“A股长牛”研究系列巳篇：新时代股市制度改革助力A股长牛

请阅读最后一页信息披露和重要声明 策略报告 策略专题报告 证券研究报告 分析师： 王德伦 S0190516030001 王亦奕 S0190518020004 李美岑 S0190518080002 张 兆 S0190518070001 吴 峰 S0190510120002 研究助理： 张 勋 联系人： 王德伦 021-3856 5610 wangdl@xyzq.com.cn 张勋 021-3856 5943 zhangxun@xyzq.com.cn 相关报告 我们正处在新一轮科技创新周期起点——“A 股长牛”研究系列辰篇（兴业证券策略王德伦团队 20191127） 全球资产国别再配置的五条逻辑 ——“A 股长牛”研究系列卯篇（兴业证券策略王德伦团队 20191126） 开放最全解析：金融、产业、经济——“A 股长牛”研究系列丑篇（兴业策略王德伦团队20191105） 股市资金供需平衡新生态——“A 股长牛”研究系列寅篇（兴业证券策略王德伦团队20191120） 长钱带来长机会：养老金——“A 股长牛”研究系列子篇（兴业证券策略王德伦团队20191023） 印度股市是如何成为长牛类资产的？——他山之石系列（兴业策略王德伦团队 20190905) 团队成员: 王德伦 李美岑 张 兆 王亦奕 吴 峰 张 勋 #summary# 投资要点 我国股票制度改革正在发生有史以来最大变革，这直接推动我国 A 股走出“长牛”的走势。本篇报告从《证券法》最新修订展开，分析新时代的全方位制度改革如何助力 A 股长牛。 ★ 从证券法第二次修订说起，长牛催发 ——通过与 2014 年《证券法》对比，新《证券法》有以下亮点：扩大了证券的定义和管辖范围；全面推行注册制；设立信息披露专章和投资者保护专章；大幅度提高违法行为成本。新《证券法》出台一方面有助于大力发展股权融资，另一方面将推动存量上市公司的优胜劣汰，两者将共同推动实体经济高质量发展。通过复盘 A 股历次股市制度改革后的行情和借鉴和印度股市改革经验，我们认为证券法出台或者修订后往往伴随着牛市行情。 ★ 新时代全方位股市制度改革助力 A 股长牛 本节通过详细阐述中国当前在注册制、再融资制度、回购制度、分红制度、退市制度、对外开放制度和机构化改革七大方面的改革措施，据此我们认为随着 A 股股市生态的逐渐改善、完善，A 股市场将逐渐具备走出长牛的制度条件。 ——新《证券法》明确了 A 股市场将实施注册制，这有利于吸引具有高增长潜力的新兴产业公司上市。随着这些优质创新型企业发展壮大，国内投资者也有望充分、便捷地享受到这些优质创新型企业的发展红利，对市场形成正反馈，帮助资本市场实现长期健康发展。 ——再融资新政策放松了直接融资约束，支持经济结构转型升级。2020 年 2 月 14 日，证监会公布了根据征求意见修改后的《上市公司证券发行管理办法》等 3 项文件的正式稿，放松再融资发行人条件，放松市场资金退出机制，有助于企业提升盈利能力和水平，推动直接融资发展，引导经济结构转型升级。 ——回购制度改革促进股市新生态更加良性循环。从时间维度看，我国对于回购监管制度的变化处于逐步放松和鼓励的过程中，2018 年 10 月公布的回购政策的放松带来 2019 年 A股回购井喷式增长。对比美国当前分红和回购并驾齐驱的格局，我国回购规模上升的空间巨大，对股市新生态良性循环和股市长牛形成较强助力。 ——分红制度改革促进股东回报机制逐渐完善。2015 年证监会等四部委联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，积极鼓励上市公司现金分红，2018 年我国 A 股分红派发金额首次超过万亿，分红规模每年稳步增长，这有助于完善股东回报机制，引导价值投资和长期投资。 ——退市制度改革促进优胜劣汰，催化结构性长期牛市。参考美国证券回购制度一方面大幅度提升了投资者的回报，另一方面强化了证券市场的“价值发现”功能，并在多次市场波动中对于稳定市场起到了重要的作用。未来随着 A 股市场退市制度不断完善，市场生态净化效率提高，整体质量将不断提高。退市压力逼迫投资者优选“长牛”个股，催化结构性长期牛市。（接下页） 风险提示：股市制度改革进展超预期；外部环境波动超预期；宏观经济波动超预期等。 #title# 新时代股市制度改革助力 A 股长牛 ——“A 股长牛”研究系列巳篇 #createTime1# 2020 年 2 月 29 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 策略专题 ——金融开放制度改革，外资持续流入 A 股。参考日、韩，开放制度红利带来股市长牛。1992 年韩国证券市场正式向外国投资者开放了直接投资，金融开放大趋势下，外资在大部分时间内净流入韩国股市，成为股市的重要驱动力量。70 年代中期到 80 年代中期，日本资本市场自由化，股市受益于日元升值，外资的持续流入带动市场从 1975 年到 1982 年出现慢牛行情，期间日经 225 指数收涨 109%，股市收益率高于美、德、韩等国家主要股指。 ——机构投资制度改革，驱动长钱入市。参考 80 年代美国社保 401k 制度下机构资金入市，股市走出十年牛市。美国“401K”计划入市规模的迅猛增长，成为美国 1978 年至 2000年长达 22 年大牛市的有力推手。根据 Towers Watson 2019 年 2 月发布的最新全球养老金市场研究表明，中国养老金规模 198 亿美元，排名第 14 位，远低于美国、日本养老金的规模的十分之一，伴随着未来制度改革推进，中国保险、社保等长钱入市空间巨大。 ★ 未来展望 ——股市制度渐进改革，长牛可期。渐进开放是未来中国比较好的一个路径。同样是开放，俄罗斯是激进的开放模式，中间积累了很多风险没有化解。印度是渐进的开放模式。渐进式开放的红利释放时间非常长，所以这次开放的红利有可能带来我们历史上的第一次长牛。 ——未来长牛主角：大创新和核心资产。制度改革的本质是创新。本质上来看制度创新是破坏性创造，是培育新的经济增长动能和股市龙头冠军，因此要重点把握在制度改革过程中出现的大创新投资机会。制度改革同样也会催化核心资产，机构博弈更看重具有长期投资价值的核心资产，且相互展开竞争，争夺这些核心资产的话语权。从长期角度来看，A股市场核心资产会属于最后的胜利者，这类资产也会成为 A 股市场长牛的主要驱动力。 风险提示：股市制度改革进展超预期；外部环境波动超预期；宏观经济波动超预期等。 qNsOmOwOyQ9P8Q6MpNpPsQpPeRmMnOkPnNtR8OpOsMxNpPqOwMtQrP 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 策略专题 目 录 1.从证券法第二次修订说起，长牛催发 ................................................................. - 5 - 1.1 证券法历史修改过程 ...............