华泰中观基本面轮动系列之一：确立研究对象，行业拆分与聚类

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 金工研究/深度研究 2020年03月03日 林晓明 执业证书编号：S0570516010001 研究员 0755-82080134 linxiaoming@htsc.com 李聪 执业证书编号：S0570519080001 研究员 01056793938 licong@htsc.com 刘志成 执业证书编号：S0570518080005 研究员 010-56793940 liuzhicheng@htsc.com 王佳星 010-56793942 联系人 wangjiaxing@htsc.com 1《金工: 风险预算模型的预算分配方式研究》2020.02 2《金工: 基于量价的人工智能选股体系概览》2020.02 3《金工: 美元大周期与新兴市场货币危机》2020.02 确立研究对象：行业拆分与聚类 华泰中观基本面轮动系列之一 本文主要开展行业拆分与聚类实证，为后续系列报告确立统一的研究对象 本文作为系列研究首篇，主要目的是为后续系列报告确立统一的研究对象，核心工作是开展行业拆分和聚类实证：1、我们以中信一级行业为基础，分析了每个行业内个股收益和基本面的分化度，并综合考虑各行业的生命周期发展阶段，以及市值占比因素后，决定将食品饮料拆分成酒类、饮料、食品三个子行业；将非银行金融拆分成证券、保险、多元金融三个子行业；2、基于拆分后的行业划分体系，采用蒙特卡洛模拟和最大生成树算法构建行业间关联网络，最终将所有行业聚类成周期、消费、金融、成长、稳定五大风格，以及上游资源、中游材料、中游制造等八大主题板块。 行业拆分标准：综合考虑个股分化度以及生命周期阶段、市值占比等因素 好的行业划分体系应该具备“高内聚、低耦合”的特征，也即行业间的分化应尽可能大，而行业内的分化应尽可能小。然而投资实践中，我们发现部分一级行业内个股收益和基本面的分化度较高，需要进行适当拆分。其中，收益分化采用多空累计收益、回归拟合优度、平均相关系数三种方法进行刻画；基本面分化从估值（PE、PB）、盈利（ROE、ROA、ROIC、净利率、毛利率）、营运（资产负债率、总资产周转率、存货周转率）三个维度进行刻画。结合收益和基本面分化度的定量统计结果，以及各行业生命周期所处阶段、市值占比等因素后，综合判定目标行业是否需要拆分。 行业拆分结果：食品饮料和非银行金融内部分化度较大，需要拆分 综合考虑收益和基本面分化度统计结果，以及各行业生命周期所处阶段、市值占比等因素后，我们决定将食品饮料拆分成酒类、饮料、食品三个子行业；将非银行金融拆分成证券、保险、多元金融三个子行业。进一步，我们基于定量方法评估一个行业划分体系的好坏：1、收益同质性，可以通过检验行业内个股相关系数是否显著高于行业间个股相关系数来判定该分类方案是否把收益趋同性高的股票归到同一个行业；2、基本面同质性，不同行业划分体系的优劣可以通过联合方差检验进行判定。实证结果表明，拆分后的行业划分体系相比于原一级行业体系有显著改善。 行业聚类方法：结合蒙特卡洛模拟和最大生成树算法构建行业关联网络 基于自上而下的研究视角，投资者通常会从经济结构、产业链出发将各个细分行业进行归并，便于研究宏观环境对大类板块的影响，以及产业链上下游之间的传导规律。鉴于此，我们结合蒙特卡洛模拟和最大生成树算法构建行业关联网络，进行聚类研究：1、对所有行业的历史收益率序列进行K-means 聚类，对于任意两个行业，如果他们被归为一类，则记录为 1，否则记为 0；2、重复执行多次，计算每两个行业被归为一类的概率，概率越高，说明行业间相似度越高；3、基于最大生成树算法剪枝，把距离较远的边去掉，生成全连接的行业关联网络，也即产业链全景图谱。 行业聚类结果：五大风格、八大主题板块 基于行业关联网络可将所有行业聚类成五大风格、八大板块：1、周期风格，下辖上游资源（石油石化、煤炭、有色金属），中游材料（钢铁、基础化工、建材），中游制造（机械、电力设备及新能源、国防军工）三大板块；2、消费风格，下辖可选消费（汽车、家电、酒类），必须消费（食品、饮料、医药、纺织服装、农林牧渔、商贸零售、轻工制造、消费者服务）两大板块；3、金融风格，下辖大金融板块（银行、证券、保险、多元金融、综合金融、房地产）；4、成长风格，下辖 TMT 板块（计算机、电子、传媒、通信）；5、稳定风格，下辖公共产业板块（交通运输、电力公用事业、建筑）。 风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。长期来看，行业拆分与聚类结果反映了国民经济体系中的产业链全景图谱，随着经济结构转型升级，未来有变动可能。 相关研究 金工研究/深度研究 | 2020 年 03 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 本文研究导读 .................................................................................................................... 4 行业拆分实证 .................................................................................................................... 5 个股收益分化度刻画 .................................................................................................. 5 基本面分化度刻画 ..................................................................................................... 8 行业拆分方案 .......................................................................................................... 10 行业拆分方案评估 ................................................................................................... 17 个股收益同质性检验 ........................................................................................ 17 基本面同质性检验 ........................................................................................... 18 行业聚类实证 ..........................................................