固定收益专题：城投债进入下半场，哪些地区还有性价比？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 17 [Table_Page] 固定收益|专题报告 2020 年 3 月 4 日 证券研究报告 [Table_Title] 固定收益专题 城投债进入下半场，哪些地区还有性价比？ [Table_Summary] 报告摘要： 逃不开的经济周期，究竟是什么在驱动？在一段经济周期中，走出衰退无非两条路径：创造新的需求或需求自然回升。驱动需求自然回升的核心因素是价格：当经济衰退时，价格往往也会大幅下行，而随着价格的不断回落，最终能够达到一个新的供需均衡点，使需求最终出现回升。因此价格的回落意味着两个阶段——需求回落和市场出清。 2011 年的中国经济，周期特征极弱。不同于往年的大起大落，2011 年的中国经济十分平稳，全年工业增加值同比增速在 12%-15%的区间内窄幅波动，而另一方面物价却屡创新高。这种增长的与通胀的组合，很难判断是一种过热还是一种滞胀，因此缺乏周期特征。 进入 2012 年，周期特征开始明显化。2012 年，“量”（以工业增加值和发电量为表征）开始先行大幅回落，而“价”（以食品、大宗商品价格为表征）也开始滞后回落，周期的力量开始显现。 周期终归来，目前处于价格下行的第一阶段。在 2011 年一度“失踪”的周期特征在 2012 年终于再度归来。这意味着去年失效的周期分析框架和行业轮动逻辑有可能会“重出江湖”。在接下来的一个季度中，价格下行的两阶段（量价齐跌量升价跌）将会先后出现，两阶段转换的时点取决于价格下行的速度以及经济刺激政策推进的节奏，我们判断目前还处于量价齐跌的第一阶段。 行业配置建议：白色家电、食品加工。量价齐跌阶段大部分行业的盈利将会下降，但成本导向型或者低经营杠杆型的行业盈利能力可能回升，这在 08 年四季度的案例中可得到证实。但在当前的新环境下，很多成本导向型行业的库存水平较高（如金属制品、渔业、饲料、农产品加工、电子制造）。 核心假设风险。刺激政策超预期。 报告摘要：  2020 年初以来，各省公募城投债信用利差普遍收窄。利差收窄基本遵循“弱地方的好城投，以及好地方的弱城投”的规律。分评级看，AAA城投债信用利差收窄幅度较小，AA+城投债表现最佳，信用利差收窄超过 20bp 的省份数量最多，发达地区 AA 城投债利差收窄比较明显。分行政级别看，市级城投债信用利差收窄幅度最大，有 10 个省的市级平台利差收窄超过 20bp。  城投在经历了年初以来的又一波下行之后，一半省份的信用利差处于2010 年以来的 50%以下分位数，城投利差挖掘进入下半场。目前公募城投债信用利差处于 50%以上分位数的，还有东三省、贵州、内蒙古、湖南、云南、四川、重庆、新疆、广西、青海和天津。综合来看，天津和广西整体的性价比较高，这两个地方各评级的信用利差，大多处于 50%以上分位数，可压缩空间较大，尤其是天津 AA+城投处于 2010年以来的 98%分位数。  各省市分地级市（区）来看，湖南省长沙、岳阳、衡阳、郴州 AA 公募城投债信用利差在 190bp 以上，处于 60%以上分位数，有一定性价比。  重庆 AA 评级中，永川区、巴南区、南川区、江津区、九龙坡区和长寿区当前利差绝对水平和利差分位数仍较高，可以挖掘。  广西省，贺州、防城港、百色、桂林和河池市级平台的利差仍处于 55%以上分位数水平，有一定性价比。  天津市，滨海新区、西青区和武清区的利差水平及分位数相对较高，有一定性价比。  江西省，上饶、赣州、九江的 AA 评级平台仍有一定性价比。新余和鹰潭市级平台，当前利差分位数处于 50%左右分位数，可以挖掘。  江苏省 AA+层面，镇江 AA+仍处于 60%的分位数，具有一定性价比。AA 评级，南通、徐州和常州，利差绝对值及所处分位数仍较高，可能成为下一步利差挖掘的方向。  风险提示：城投相关政策超预期收紧。 [Table_Author] 分析师： 刘郁 SAC 执证号：S0260520010001 020-66335066 shliuyu@gf.com.cn 分析师： 欧亚菲 SAC 执证号：S0260511020002 SFC CE No. BFN410 020-66335066 oyf@gf.com.cn 请注意，刘郁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 17 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 目录索引 一、年初以来，市级 AA+平台受到追捧 ............................................................................. 4 二、天津、广西城投债成价值洼地 ..................................................................................... 5 三、利差较高省份的地级市利差分布 ................................................................................. 6 （一）贵州 ................................................................................................................. 6 （二）湖南 ................................................................................................................. 6 （三）云南 ................................................................................................................. 7 （四）四川 ................................................................................................................. 8 （五）重庆 ................................................................................................................. 9 （六）新疆 ..............................................................................................