固废行业巡礼(三)：东南亚出海视角，内生已稳，外延可期

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 33 [Table_Page] 深度分析|环保 证券研究报告 [Table_Title] 固废行业巡礼（三） 东南亚出海视角：内生已稳，外延可期 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 东南亚垃圾焚烧市场：千亿级市场需求亟待释放，格局重塑进行时。东南亚正处于人口红利释放与城镇化加速期，固废产生量持续扩张与末端处置能力不足（焚烧率<10%）的矛盾日益凸显。在土地约束趋紧和环境治理压力上升背景下，焚烧发电正成为高人口密度国家城市治理的优选路径。近年印尼、越南、泰国等国已将垃圾焚烧纳入国家固废治理与能源转型战略，据我们测算显示，东南亚垃圾焚烧产能需求至 2030 年、2050 年分别可达 22.2 万吨/日和 49.1 万吨/日，对应千亿级以上投资空间。当前市场竞争格局尚未固化，中国企业自 2023 年起加速出海，凭借成本与工程能力优势在核心实现市占率加速提升。 ⚫ 高电价&处置费增厚盈利，关注运营及政策风险。尽管各国政策细节各异，但普遍呈现“高上网电价、高垃圾处置费、强税收优惠”的特征，显著抬升了单吨垃圾的盈利空间。在统一规模（1000 吨/日）的假设下测算，乐观情境下，东南亚项目收入约为国内的 1.8~2.7 倍，利润约为国内 2~5 倍，项目净利率可达 25%以上。随着出海项目陆续并网，海外业务将成为平滑国内周期、增厚公司业绩的核心引擎。同时，海外市场的高回报也隐含了更复杂的运营环境与政策博弈，对企业的属地化管理、风险对冲及综合运营能力提出了更高要求。 ⚫ 垃圾焚烧：现金流拐点确立，高分红与新曲线共振。垃圾焚烧板块已步入“存量提质、回报提升”的新阶段：（1）经营韧性凸显：民生保障属性凸显，2025H1 行业平均垃圾处置量、发电量、上网电量同比+8%、+7%、+8%；（2）报表质量优化：行业进入资本开支收缩期（在建产能占比降至 10%以内），叠加债务结构优化带来的财务费用下行，驱动现金流实质性改善。25Q1-3 板块经营性现金流净额同比增长22%，自由现金流同比+64%，收现比与净现比维持高位。（3）分红逻辑兑现：充沛的现金流为股东回报提供了坚实基础，2024 年行业内超9 成公司提升分红比例，投资价值显著增强。（4）第二曲线清晰：未来行业增长将由“规模扩张”转向“价值挖掘”，短期通过供热改造、协同处置挖掘存量利润；中长期可依托出海贡献业绩弹性，并积极探索零碳园区、算电一体化等绿能变现新路径。 ⚫ 建议关注：（1）运营商型：通过 BOT/BOO 等模式进行海外投资运营，核心逻辑在于获取长期、稳定的垃圾处置费及电费现金流，建议关注伟明环保、军信股份、光大环境、瀚蓝环境、中国天楹、中科环保、旺能环境、绿色动力等；（2）装备/工程输出型：凭借核心焚烧设备制造能力及成熟的 EPC/O&M 经验，以轻资产模式切入海外市场，建议关注三峰环境等。 ⚫ 风险提示。政策与制度执行风险、运营风险、合规风险、分红不及预期等。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2026-02-06 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 陈龙 SAC 执证号：S0260523030004 021-38003623 shchenlong@gf.com.cn 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 荣凌琪 SAC 执证号：S0260523120006 021-38003686 ronglingqi@gf.com.cn 分析师： 陈舒心 SAC 执证号：S0260524030004 021-38003790 shchenshuxin@gf.com.cn 请注意，陈龙,荣凌琪,陈舒心并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 环保行业深度跟踪:业绩期即将到来，碳减排攻坚力度可期 2026-02-01 环保行业深度跟踪:碳减排双控元年，重视再生、垃圾焚烧 2026-01-25 环保行业深度跟踪:碳减排攻坚，重视循环再生、垃圾焚烧 2026-01-18 [Table_Contacts] -10%-1%8%16%25%34%02/2504/2506/2509/2511/2502/26环保沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 33 [Table_PageText] 深度分析|环保 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 瀚蓝环境 600323.SH CNY 29.50 2025/10/30 买入 32.83 2.53 2.83 11.66 10.42 4.30 3.67 17.20 17.10 三峰环境 601827.SH CNY 8.95 2025/10/31 买入 9.90 0.77 0.81 11.62 11.05 5.77 5.40 10.70 10.50 光大环境 00257.HK HKD 4.98 2025/08/23 买入 5.17 0.57 0.61 7.78 7.27 2.67 2.62 7.00 7.10 军信股份 301109.SZ CNY 15.47 2025/10/29 买入 19.60 0.98 1.06 15.79 14.59 7.56 7.13 9.60 10.00 伟明环保 603568.SH CNY 26.61 2025/10/26 买入 24.30 1.80 2.02 14.78 13.17 10.13 9.17 19.80 19.30 绿色动力 601330.SH CNY 7.18 2025/10/28 买入 8.23 0.52 0.55 13.81 13.05 5.17 5.09 8.80 9.00 旺能环境 002034.SZ CNY 16.99 2025/10/30 买入 19.34 1.59 1.69 10.69 10.05 4.16 4.05 9.60 9.60 永兴股份 601033.SH CNY 15.30 2025/10/29 买入 20.65 1.03 1.13 14.85 13.54 6.13 5.80 8.60 9.10 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 3