固定收益专题：2月估值下行45bp后，哪些房企还有性价比？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 13 [Table_Page] 固定收益|专题报告 2020 年 3 月 6 日 证券研究报告 [Table_Title] 固定收益专题 2 月估值下行 45bp 后，哪些房企还有性价比？ [Table_Summary] 报告摘要：  2 月多数房企估值下行 35bp-45bp。2 月，124 家样本房企中，仅北京鸿坤伟业和深圳卓越商业 2 家房企出现估值上行，其余 122 家房企平均估值下行均超过 20bp。并且，房企估值下行呈现一定的集聚性，2月平均估值下行集中在 35-45bp，明显高于 1 月的 10-20bp。  2 月，民企债下行幅度大于国企债，短期限地产债下行幅度相对较大。分别计算国企债和民企债估值下行的 1/4 分位数、中位数和 3/4 分位数值，民企债整体下行幅度大于国企债。公募债和私募债，二者估值下行幅度差别不大。分期限看，1 年以内地产债整体估值下行幅度大于 1年以上，且半年以内地产债估值下行幅度最大。  前期信用利差及分位数水平较高的民企在 2 月估值下行中表现较为突出。主体评级 AA+及以上、估值下行前 20 名民企中，有 16 家房企 2月 3 日信用利差分位数超过 56%。其中，融侨集团、恒大地产、富力地产和阳光城分位数超过 90%。  2 月估值下行表现较好的国企，既有前期估值较低的国企，也有估值相对较高的国企，共同点在于多数房企信用利差分位数相对较高。其中，北辰实业、华润置地、中粮置业 2 月 3 日信用利差分位数超过了90%。  2 月，地产债供需两旺，房企估值普遍下行，且风险偏好有所上升。主要由于房地产销售端和融资端受政策利好，且节后面临一定的“资产荒”。短期内，需关注政策变化，包括融资政策和地方调控政策，以及房企二季度销售表现。如果政策未出现收紧甚至边际放松，且房企二季度销售回暖，预计地产债信用利差仍有下行空间。  从 2 月估值表现看，无论民企还是国企，前期信用利差分位数水平相对较高的房企表现较好，印证了分位数较高的房企在估值下行阶段，信用利差的压缩空间较大。因此，我们关注现阶段还有哪些房企信用利差分位数仍较高，列举了 17 家 2 月 28 日信用利差分位数高于 50%的民企，14 家信用利差分位数高于 35%的国企。  风险提示。房地产相关政策超预期收紧。 [Table_Author] 分析师： 刘郁 SAC 执证号：S0260520010001 020-66335066 shliuyu@gf.com.cn 分析师： 欧亚菲 SAC 执证号：S0260511020002 SFC CE No. BFN410 020-66335066 oyf@gf.com.cn 请注意，刘郁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 13 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 目录索引 一、2 月地产债估值大幅下行 ............................................................................................. 4 （一）2 月多数房企估值下行 35BP-45BP ................................................................... 4 （二）前期信用利差及分位数较高的民企估值下行较多 ............................................ 5 （三）信用利差分位数较高的国企地产债下行较多 ................................................... 6 二、从 2 月地产债成交看，风险偏好有所上升 ................................................................... 7 三、哪些房企信用利差分位数仍较高 ................................................................................. 8 四、风险提示 .................................................................................................................... 11 nMoNrPyRoPmMtMpMqPrNnM6McM8OnPpPtRrRfQmMmPlOnNoQ9PpNoNwMmMwOuOtPnO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 13 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 图表索引 图 1：2 月房企平均估值下行集中在 35-45bp ........................................................ 4 图 2：1 月房企平均估值下行集中在 10-20bp ........................................................ 4 图 3：2 月估值下行排名靠前的民企，2 月 3 日信用利差及分位数 ....................... 5 图 4：2 月估值下行排名靠前的国企，2 月 3 日信用利差及分位数 ....................... 6 表 1：2 月民企债下行幅度大于国企债，短期限地产债下行幅度相对较大（bp） 4 表 2：2 月估值下行前 20 名民企（bp） ................................................................ 5 表 3：2 月估值下行前 20 名国企（bp） ................................................................ 7 表 4：2 月地产债成交，评级有所下沉、期限拉长（亿元，%） ........................... 7 表 5：2 月 28 日信用利差分位数仍相对较高的民企 .............................................. 8 表 6：民企存量债和平均行权估值期限分布........................................................... 9 表 7：2 月 28 日信用利差分位数仍相对较高的国企 ........................