从价值链看疫情的全球冲击（一）：中国新冠疫情的外溢影响

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/深度研究 2020年03月02日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com 1《固定收益研究: 存款基准利率调整之辩》2020.02 2《固定收益研究: 新冠疫情将如何影响通胀走势？》2020.02 3《固定收益研究: 全球货币政策走向何方？》2020.02 从价值链看疫情的全球冲击（一） 中国新冠疫情的外溢影响 核心观点 年初以来，新冠疫情成为牵动全球经济的核心事件。由于本次冲击首先集中在中国这一全球价值链的关键环节，我们试图从价值链的视角评估疫情冲击。由于受疫情影响，中国一季度经济出现阶段性停摆，从而引发了“中国供给”的不足，造成以中国出口作为中间品的国家产能遭受损失。但我们认为中国疫情造成的外溢影响，尚可被逆周期政策对冲。目前来看，新冠疫情蔓延至更多国家，由于全球价值链的高度发达，对总需求的冲击可能被逐步放大。预计，Fed、ECB 和 BOJ 将会采取降息或扩大资产购买等更宽松的货币政策。 中国在全球价值链中有着举足轻重的地位 从规模上看，我国制造业增加值在 2011 年便已经超过美国位居世界第一，近年来差距不断扩大，我国已成为当之无愧的世界制造业工厂。从参与度上看，中国和美国的整体全球价值链参与度不存在显著的差异，但我国大部分行业的前向参与度与后向参与度表现较为均衡，非常明显地处于全球价值链的中间位置，这与我国的出口加工工业的特性相匹配。从发展阶段上看，我国各行业的国内增加值率呈现不断上升的走势，高技术行业如电子计算机光学、机械设备、电气设备等行业也正在往更加核心的上游位置发展，我国制造业在向先进制造业的方向前进。 需求链：中国对价值链前端的影响 韩国是我国中间投入的第一进口国家和地区，其次是美国、日本和中国台湾，2015 年以上四个国家和地区供应的中间品占到我国全行业境外中间品需求的 38%。其中，我国对韩国和中国台湾的进口中间品比较单一，主要为计算机电子光学产品，而我国对美国和日本中间品的进口产品分布较为广泛。除此之外，我国主要从俄罗斯和沙特阿拉伯进口能源，从澳大利亚和巴西进口非能源基本矿产和基本金属等基础资料，从美国、巴西进口农副产品，从日本和德国进口机械设备、电气设备、车辆等工程机械。 供应链：中国对价值链后端的影响 我国生产的计算机电子光学、纺织和电气设备三大行业对全球价值链的中间投入影响较大，除此之外，我们综合筛选了其他一些对境外产业链有较大影响的国内行业。我国生产的中间品成为国外建筑业的主要生产资料，我国主要供给非金属矿物、基本金属等重要建材；我国生产中间品对美国、韩国、日本等发达国家的产业链的影响主要集中在计算机电子光学、机动车辆等技术水平要求较高的行业；我国生产中间品对印度、越南等发展中国家的产业链影响主要集中在化学品、纺织品等技术水平较低的行业。 中国新冠疫情对海外经济的外溢影响 如果中国的供应链完全停摆，在供应链影响规模最大的六个国家——韩国、美国、日本、印度、墨西哥、越南中，越南的 GDP 增速将受到最大的冲击，韩国也将受到较大的影响，而我国供应链对美国、日本和印度的负面影响相对较小。进一步的，我国的企业生产不可能完全停摆，冲击也不会持续全年，假设中国的供应链冲击大概在第一季度之后消退。综合来看一季度我国平均产能率可能在 60%左右，则我国供应链冲击对美国、日本和印度的全年 GDP 增速的影响将达到-0.3%，对韩国全年 GDP 增速的影响将达到-0.5%，而对越南全年 GDP 增速的影响将超过-1.2%。 风险提示：中国疫情出现反复甚至第二波高峰、海外疫情的影响进一步扩大、各国央行货币政策应对幅度不够。 相关研究 固定收益研究/深度研究 | 2020 年 03 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 疫情发展与市场表现 ......................................................................................................... 3 中国在全球价值链中的地位 .............................................................................................. 4 规模：当之无愧的世界工厂 ....................................................................................... 4 参与度：整体参与度较高，中游特征明显 ................................................................. 4 发展阶段：高技术行业上游化与核心化 ..................................................................... 5 中国疫情对全球价值链的冲击 ........................................................................................... 6 需求链：中国对价值链前端的影响 ............................................................................ 6 供应链：中国对价值链后端的影响 ............................................................................ 7 哪些行业的中间品对海外冲击大？ .................................................................... 7 哪些国家地区和行业受到冲击最大？ ................................................................ 9 中国供应链冲击对世界经济的影响 .......................................................................... 11 市场启示 ......................................................................................................................... 15 风险提示 ..........................................................................................