城投专题之三：城投企业债权及股权债权性融资缺口分化研究

第 1 页 共 19 页 城投企业债权及股权债权性融资缺口分化研究 城投专题之三： 城投企业债权及股权债权性融资缺口分化研究 作者：联合资信、联合评级宏观研究部 王 妍 吴 玥 马顺福 侯 睿 王信鑫 丁继平 摘要：2014 年至 2018 年，城投企业面临着融资环境恶化及融资渠道收缩的紧张局面，特别是在 2016 年以后，城投企业融资缺口大幅扩大，2019 年上半年及三季度，虽然融资环境有所改善但回升幅度有限。本文设置了债权性融资缺口及股权债权性融资缺口指标，通过观察其中位数及负值占比的变化情况，印证了市场投资者对经济欠发达或地方政府债务负担重的区域，以及行政等级和信用等级较低的城投企业更为担忧的信用风险判断。 一、城投企业融资缺口指标选取 企业融资包括债权融资和股权融资，其中城投企业的债权融资渠道有银行借款、债券融资以及信托融资等，是城投企业的主要融资方式，在现金流量表中主要计入“取得借款收到的现金”和“发行债券收到的现金”科目，对应的现金流出主要计入“偿还债务所支付的现金”；股权融资则主要来自股东注资，是城投企业外部支持的部分体现，资金流入主要计入“吸收投资所收到的现金”。此外，城投企业融资还包括拆借和融资租赁等，计入“收到其他与筹资活动有关的现金”，但由于大部分城投企业该类融资方式的融资量占比较低，因此后文不做详细分析。 城投企业的融资缺口为企业当期融入资金与偿还资金的差额。本文采用（取得借款收到的现金+发行债券收到的现金-偿还债务所支付的现金）/偿还债务所支付的现金代表企业的债权性融资缺口，采用（吸收投资所收到的现金+取得借款收到的现金+发行债券收到的现金-偿还债务所支付的现金）/偿还债务所支付的现金代表股权债权性融资缺口，该指标是考虑了城投企业股权融资后的资金缺口状况。对于上述指标而言，零值是一个很重要的分界点，当指标为负值时，则表示企业资金融入量已无法覆盖偿还量，城投企业大概率呈现融资困难、流动性 第 2 页 共 19 页 城投企业债权及股权债权性融资缺口分化研究 紧张、偿债压力大的局面。 之所以在指标设置时将融资缺口比上“偿还债务所支付的现金”，主要是考虑到企业规模对融资缺口规模的影响，往往体量越大的城投企业对应的筹资活动现金流量规模也越大。如果只比较企业的融资缺口，则体量小的城投企业融资缺口状况很容易被忽略；而如果取融资缺口与偿还债务支付的现金比值，则能够提高不同规模城投企业融资缺口的可比性，更加全面的考虑不同信用质量的城投企业的融资缺口情况。 企业融资状况一方面受外部融资环境的影响，一方面也受企业自身融资能力影响。本文通过时间轴的纵向比较，可以观察外部融资环境对同一类城投企业的影响；通过横向多样本比较，则可以分析不同类型城投企业自身融资能力及融资缺口状况。 表 1 城投企业融资缺口指标 指 标 经济含义 债权性融资缺口 （取得借款收到的现金+发行债券收到的现金-偿还债务所支付的现金）/偿还债务所支付的现金 反映了银行信贷和债券市场对公司融资的支持程度 股权债权性融资缺口 （吸收投资所收到的现金+取得借款收到的现金+发行债券收到的现金-偿还债务所支付的现金）/偿还债务所支付的现金 反映了股权融资、银行信贷和债券市场对公司融资的综合支持程度 二、城投企业数据处理方式 本文城投企业样本来自于 Wind“城投债”的发行主体，在此基础上，甄选可导出 2014—2018 年及 2019 年 6 月和 9 月财务数据的企业，根据业务类型剔除参与较多贸易、建筑施工等业务的企业后，最终获得 1604 家城投企业样本。 由于我们选取的指标若分母为零则没有实际意义，所以剔除每年样本中分母（即偿还债务所支付的现金）为零的数据，每年的数据样本均有所不同，样本数量按时间顺序依次为 1543、1567、1570、1587、1589、1532、793，除了 2019年 9 月的样本之外差异不大，数据可比性较强。 在 2019 年 9 月获得的 793 家城投样本中，省、市级城投占比分别为 12%和51%，AAA 及 AA+占比分别为 16%和 35%，而其他年度样本中省、市级城投占比分别在 7%和 42%左右，AAA 及 AA+占比分别在 9%和 23%左右，可见 2019年 9 月样本中的城投企业资质水平普遍较高，因此 2019 年 9 月样本外部融资情 nMsRpRzQrQqQrOnOoRqMoPaQdNbRtRoOnPpPjMmMnOiNqQoR7NmMrRMYqRtQvPpOqR 第 3 页 共 19 页 城投企业债权及股权债权性融资缺口分化研究 况指标可能会优于年度样本实际的平均水平。 在前两个城投系列专题《城投专题之一 从城投企业债务及投资看分化及基建投资发展路径》《城投专题之二 多维度看城投企业流动性分层及演变》中，样本平均数反应总体数据的代表性较好，所以我们均使用研究指标的平均数进行分析。平均数反映了一组数据的平均大小，代表数据总体的平均水平，与每一个数据都有关，反映出来的信息较充分。但是同时，由于平均数与每一个数据都有关，其中任何数据的变动都会相应引起平均数的变动，在个别的数据值过大或过小的情况下，平均数会受到较大影响，代表数据整体水平是有局限性的。 由于本文研究的融资缺口指标两侧数据比较不均衡，极端值对平均数影响较大，加之指标分母为零则没有实际意义，因此平均数代表的平均整体水平可能不具有代表性，而中位数在一组数据的数值排序中处中间的位置，表示数据的中等水平，部分数据的变动对中位数没有影响，可以避免受到指标数据偏大或者偏小的极端值的影响，因此我们在本专题中选择用融资缺口指标的中位数描述数据的集中趋势进行分析。 三、城投企业融资缺口总体表现 （一）城投企业融资缺口的变化 2014—2016 年，城投企业融资缺口指标降幅较小，融资环境逐步显现恶化苗头。其中债权性融资缺口中位数由 2014 年的 1.02 降至 2016 年的 0.88，股权债权性融资缺口中位数由 2014 年的 1.31 降至 2016 年的 1.11。2016—2018 年，融资缺口指标呈大幅下滑态势，城投企业的外部融资环境在不断的恶化，企业融资难度陡增。其中 2018 年，城投债权性融资缺口和股权债权性融资缺口分别为 0.20 和 0.30，较 2016 年大幅下滑。2019 年上半年和三季度，融资缺口指标小幅回升，城投企业紧张的融资环境有所缓释。其中 2019 年上半年，债权性融资缺口和股权债权性融资缺口分别为 0.40 和 0.49，较 2018 年有所回升，但不及 2017年水平，回升幅度有限，2019 年三季度，上述两指标仍保持小幅回升态势。 第 4 页 共 19 页 城投企业债权及股权债权性融资缺口分化研究 图 1 城投企业整体融资缺口中位数的演变 资料来源：Wind，联合资信整理 （二）城投企业融资缺口分布情况 从城投企业融资缺口分布来看，2014 年，城投企业整体融资环境尚可，其中，债权性融资缺口和股权债权性融资缺口大于 2 的城投企业占比较高，分别为32.15%和 37.52%，指标小于 0 的城投企业占比仅分别为 15.23%和 1