有色金属行业深度研究：求“铜”存异，负加工费时代的铜冶炼企业

www.lhratings.com 研究报告 1 求“铜”存异，负加工费时代的铜冶炼企业 ——有色金属行业深度研究 本研究深入剖析了全球铜冶炼行业，特别是中国冶炼企业，在历史性进入“负加工费”时代所面临的严峻挑战与战略转型。研究显示，行业正经历由“矿端供应紧张”与“冶炼产能扩张”这一结构性失衡引发的深刻变革。尽管传统加工费盈利模式受到巨大冲击，但领先企业正通过提升资源自给率、挖掘副产品价值、优化技术提效降本、灵活运用金融工具以及推动行业整合来构建新的生存优势。长期来看，随着新能源与高端制造对材料需求的持续增长，铜冶炼行业有望从“强周期属性”向“成长属性”过渡，实现高质量发展。 联合资信 工商评级三部 李晨 www.lhratings.com 研究报告 2 一、研究背景 铜是人类历史上最早被认识和使用的金属之一，因其优异的导电、导热、延展与耐腐蚀性能，铜在现代社会中的应用极其广泛。作为一种重要的基础工业原料，铜对人类社会的发展起到了至关重要的作用，其产业链可简单划分为上游矿山开采、中游铜矿冶炼以及下游铜材加工，最终进入终端消费市场。 作为全球最大的精炼铜生产国，中国铜矿资源匮乏且禀赋不足，长期以来，铜冶炼产业生产高度依赖于海外进口矿产资源，且该情况预计在短期内无法获得改善。2024 年，中国铜矿（含铜）产量约 180 万吨，同比下降 11%；但当期精炼铜产量达1364 万吨，同比增长超过 5%，贡献了全球总产量的五成左右。受限于资源自给情况，根据中国海关总署数据，2024 年全国铜矿砂及其精矿累计进口量增至 2811 万吨。依照铜精矿品位为 25%，冶炼总回收率为 97%估算，中国境内矿山产铜精矿自给率仅为13%。伴随国内冶炼产能的持续扩张，对外依存度将进一步加深。 对于国内铜冶炼产能，进口铜精矿定价逻辑为：（LME 现货均价-铜精矿加工费TC/RC）×汇率，再叠加冶炼成本，即为国内炼厂生产成本。加工费（TC/RC）作为衡量铜产业链上的利益分配、供需平衡以及趋势导向的关键指标，直接反映出矿山与冶炼厂之间的博弈关系。自 2023 年三季度末以来，全球铜精矿市场经历了结构性转变，TC/RC 进入下行通道并持续探底；该趋势在 2025 年进一步加剧，中国进口铜精矿现货 TC 首次出现负值，而后持续在-40 美元/干吨的深度负值区间徘徊，创下历史新低。 加工费的暴跌是矿端原材料供应紧张与冶炼产能扩张这一结构性失衡的最直观表现，冶炼产能扩张与自有资源不匹配导致我国铜冶炼企业加工费议价能力非常弱。长期以来，加工费始终为铜冶炼企业重要盈利来源，尽管现货加工费已维持深度负值数月，前期长单的执行仍可以平衡一部分亏损，但智利矿企 Antofagasta 与中国主要冶炼厂于 2025 年 6 月以 0 美元/干吨和 0 美分/磅的长单加工费锁定 2026 年 50%的矿 www.lhratings.com 研究报告 3 量，首次出现零加工费长单。现阶段 2026 年铜精矿长单加工费谈判仍在进行中且买卖双方分歧较大，但综合市场预估，2026 年长单加工费用将明显低于 2025 年 21.25美元/干吨和 2.125 美分/磅的基准价，或维持在零值甚至或现负值。 图表 1 • TC 与 LME 铜价走势概况 资料来源：联合资信根据 Wind 数据整理 二、负加工费对铜冶炼企业的影响 “冶炼主导型”商业模式的利润来源主要为加工费、冶炼回收率以及副产品销售收入，冶炼企业所产阴极铜的买卖价差一般通过期货市场进行套期保值，故其核心利润来源并非铜价本身涨跌，而是通过赚取铜精矿的加工费（TC/RC），以及实现比合同计价更高的冶炼回收率而实现盈利，同时伴随金、银、硫酸等副产品价格上涨，亦可为冶炼厂带来一定利润空间。但加工费作为长期以来铜冶炼产业最重要的利润来源，其价格暴跌直接严重挤压冶炼企业利润空间，负值 TC 使冶炼企业更易面临成本倒挂与信用风险。 “负加工费”意味着冶炼企业不仅无法赚取加工收益，反而需要向矿山支付费用以获得铜精矿的加工权，这直接颠覆了行业传统的盈利模式。以下测算直观展示了加工费暴跌对冶炼企业盈利能力的影响。在不考虑副产品时，假设铜精矿的含铜量为30%，冶炼回收率为 96.5%，规模性冶炼产能 30 万吨/年满产，USD/CNY 报价 7.13 的情况下： 测算 TC（美元/干吨） RC（美分/磅） 单吨综合冶炼费（美元） 铜冶炼年度盈亏（亿元） scenario 1 55 5.5 311 +6.65 scenario 2 21.25 2.125 120 +2.57 scenario 3 0 0 0 0 scenario 4 -40 -4.0 -226 -4.83 www.lhratings.com 研究报告 4 当加工费为零时，铜企冶炼收益归零；而当加工费为-40 美元/干吨时，企业将面临巨额亏损。2025 年 21.25 美元/干吨和 2.125 美分/磅的长单加工费普遍已触及冶炼厂的盈亏平衡线，长期处于低位的加工费或将导致铜冶炼企业规模性亏损。若 2026年长单加工费再创新低，我国大型冶炼厂或调整生产计划，中小冶炼厂面临严重生存危机，行业整合加速不可避免；叠加未来副产品价格波动风险，铜冶炼厂的利润空间是否仍能冲抵加工费亏损部分尚存很大不确定性。 三、铜冶炼企业盈利分析 2023－2025 年，铜精矿长协 TC/RC Benchmark 分别为 88 美元每干吨/8.8 美分每磅、80.0 美元每干吨/8.0 美分每磅和 21.25 美元每干吨/2.125 美分每磅。2024 年以来，铜冶炼长单加工费下行、现货 TC 暴跌，面对持续的资源短板与显著的成本压力，我国头部冶炼企业未见明显减产，产业相关资本支出持续进行。 图表 2 • 样本企业财务数据概况（单位：万吨/年、万吨、亿元） 企业 24 年末 冶炼产能 24 年 铜精矿 含铜 24 年 阴极铜 产量 年产能 利用率 25 年 9 月末资产总额 25 年 9 月末 所有者权益 25 年前三季度期间费用率 25 年前三季度经营净现金流 25 年前三季度投资净现金流 江西铜业 213 20.00 229.19 107.60% 2355.02 921.28 1.08% 62.88 -77.30 铜陵有色 170 15.52 176.80 104.00% 919.02 439.45 1.63% 11.80 -32.93 金川集团 143 14.42 137.34 96.04% 2138.47 940.27 1.25% 103.70 -32.62 云南铜业 140 5.48 120.60 86.14% 543.60 187.62 1.29% -50.75 -11.49 紫金矿业 / 83.76 74.76 / 4830.08 2269.67 4.10% 521.07 -378.41 白银有色 40 5.51 36.12 90.30% 531.80 181.28 2.88% 60.60 -38.58 北方铜业 32 4.36 31.32 97.88% 194.71 66.58 2.44% -2.88 -8.06 西部矿业 21