联合资信评估_可转债风险重构与应对—基于风险案例与退市新规视角

www.lhratings.com 研究报告 1 可转债风险重构与应对—基于风险案例与退市新规视角 联合资信 工商评级二部 杨学慧 王阳 2024 年成为可转债市场的重要转折点，长期以来的零违约格局被打破；2024-2025 年，5 只转债相继发生实质性违约，多行业评级下调事件频发，5 只转债随正股同步退市，信用风险集中凸显。可转债风险根植于“债性”与“股性”的双重属性，核心源于主体资质短板与市场政策变化的叠加。经营端，受外部环境波动、周期行业错配、并购商誉减值及公司治理缺陷等因素影响，经营承压；市场端，权益疲软削弱转股逻辑叠加退市新规收紧，弱资质主体出清加速，信用风险与退市风险深度绑定。双重风险相互传导，需聚焦业绩亏损、小市值、财务瑕疵及治理缺陷类主体，警惕违约与退市连锁反应。可转债风险处置呈现“常规化解-极端处置”的梯度路径体系，条款博弈为主流常规路径，其成效取决于下修幅度、合规约束与市场信心维护的协同；提前赎回与引入战投依赖现金流储备或外部资源注入；债务重组、破产清算及退市联动属极端情形，易引发显著损失或违约，路径选择本质是基本面、条款设计与外部支持的综合权衡。展望未来，市场或将在 2027 年迎来转债集中到期高峰，转股比例下滑削弱转债自然出清能力，退出方式分化加剧风险分层。从行业看，建筑行业到期节奏平缓，化工行业 2028 年集中到期风险凸显，需警惕周期下行、集中兑付与市场情绪冲击的叠加风险，核心取决于行业周期与企业抗风险能力。 www.lhratings.com 研究报告 2 一、可转债风险概况 2024 年成为可转债市场的重要转折点，长期以来的零违约格局被打破，2024－2025 年，5 只转债相继发生实质性违约，多行业评级下调事件频发，5 只转债随正股同步退市，信用风险集中凸显。 2019－2023 年，可转债市场进入大规模发行阶段，年均发行超 100 期，市场规模持续扩容。2024 年及 2025 年至今，受再融资新规约束、转股及强赎行为激增的影响，市场规模呈现萎缩态势。截至 2025 年 11 月 19 日，可转债存续数量为 424 只，存量规模为 5697.45 亿元。 图表 1 可转债存续情况 资料来源：Wind，联合资信整理 （一）实质性违约 2024 年起，可转债市场首次出现实质性违约案例，截至 2025 年 11 月，已有 5只上市转债未能按期偿付本息，具体情况如下表所示： 图表 2 公开发行的可转债违约主体 债券简称 发行人 违约日 实质违约债券余额（亿元） 搜特转债 搜于特集团股份有限公司 2024-03-12 7.84 鸿达转债 鸿达兴业股份有限公司 2024-06-27 3.37 蓝盾转债 蓝盾信息安全技术股份有限公司 2024-08-13 1.00 岭南转债 岭南生态文旅股份有限公司 2024-08-14 4.11 中装转 2 深圳市中装建设集团股份有限公司 2025-08-19 9.94 资料来源: 联合资信根据公开资料整理 （二）评级下调 7053.028434.188753.277337.325697.4501002003004005006007000100020003000400050006000700080009000100002021年底2022年底2023年底2024年底2025年11月19日可转债余额（亿元）存续转债（只，右轴） www.lhratings.com 研究报告 3 2019 年以来，累计 123 只可转债遭遇 270 次评级调降，评级下调节奏与市场环境及行业风险密切相关。2023 年作为疫情防控转好后的经济恢复期，规上工业企业利润降幅大幅收窄，叠加央行稳健货币政策的实施，市场流动性合理充裕，评级下调家数同比下降；2024 年作为可转债实质违约元年，多起违约事件引发市场对转债信用风险及定价体系的重估，叠加地产行业持续低迷引发的产业链风险外溢、多行业政策调整及产业转型风险暴露等因素，评级下调数量激增。 图表 3 2019 年以来可转债评级下调情况（单位：次） 注：2025年数据系截至2025年11月19日 资料来源：Wind，联合资信整理 从行业分布来看，评级下调呈现显著集中特征：建筑行业以 49 次下调居首，化工、纺织服饰、软件服务、食品饮料等行业降级次数超 20 次，医药生物、硬件设备、电气设备等多个行业降级次数也超过 10 次，反映出行业周期性波动与风险传导的显著影响。 图表 4 评级下调转债主体行业分布情况（单位：次） 资料来源：Wind，联合资信整理 311315240795401020304050607080902019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年 www.lhratings.com 研究报告 4 （三）退市 截至目前，国内可转债市场共有 5 只转债跟随正股同步退市，退市后均进入退市板块挂牌转让。其中，搜特转债、蓝盾转债和鸿达转债因到期无法兑付本息已发生实质性违约；广汇转债和普利转债虽尚未出现本息兑付违约，但面临极高的潜在违约风险，具体情况如下表： 图表 5 随正股同步退市可转债情况 债券简称 摘牌日 退市原因 是否违约 蓝盾转债 2023/6/30 财务类强制退市 已违约 搜特转债 2023/8/11 交易类强制退市 已违约 鸿达转债 2024/3/18 交易类强制退市 已违约 广汇转债 2024/8/28 交易类强制退市 尚未违约 普利转债 2025/5/22 重大违法强制退市 尚未违约 资料来源: 联合资信根据公开资料整理 二、可转债风险成因：债性与股性双重驱动的风险共振 可转债风险根植于“债性”与“股性”的双重属性，核心源于主体资质短板与市场政策变化的叠加。经营端，受外部环境波动、周期行业错配、并购商誉减值及公司治理缺陷等因素影响，经营承压；市场端，权益疲软削弱转股逻辑叠加退市新规收紧，弱资质主体出清加速，信用风险与退市风险深度绑定。双重风险相互传导，需聚焦业绩亏损、小市值、财务瑕疵及治理缺陷类主体，警惕违约与退市连锁反应。 可转债风险的产生源于其“债性”与“股性”双重属性的内在关联，既受发行主体经营基本面的影响，也与市场环境及政策变化密切相关，具体可从经营风险与市场风险两个维度解析。 （一）经营风险—债性视角 可转债发行主体以小规模民营企业为主，资质普遍偏弱，化工、电子、机械设备等偏周期成长型主体占比较高，优质银行转债占比持续下降，存量转债信用评级整体呈现弱化趋势。截至 2025 年 10 月末，存续公募可转债中，AA+及以上高级别主体占比仅 14.95%，AA 级别主体占比 25.93%，AA-及以下低评级主体占比高达 59.12%，这一结构特征使得可转债市场天然面临较高的经营风险敞口。 www.lhratings.com 研究报告 5 图表 6 截至 2025 年 10 月末存续公募可转债级别分布情况 资料来源：Wind，联合资信整理 1、外部环境变化引发企业经营承压 转债发行主体对外部环境变化的敏感性显著高于以国有企业为主的信用债发行主体，宏观经济下行、政策变化、突发事件等因素容易对