投资策略：A股风格由何而定？为何未到切换时？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 市场策略研究 2020 年 03 月 03 日 投资策略 A 股风格由何而定？为何未到切换时？ 风格是 A 股策略研究的重心所在，过去 10 年间，市场风格主线发生了多次大级别的切换，至今仍令投资者印象深刻。春节以来，A 股极端分化行情再次引发了市场关于风格切换的思考，本篇报告我们就围绕市场的风格研判谈谈我们的理解。 1、风格的底层逻辑是景气周期。历史上任何持续单边的风格演绎，背后都有基本面逻辑支撑。无论是美股的“漂亮 50”、“纳斯达克浪潮”，还是 A 股的“创业板”和“核心资产”，归根结底都是基本面作用的结果。因此风格演绎的根本在于景气，而景气周期又是由多种因素共同塑造，包括宏观经济、产业趋势、政策环境、资金面等。 2、宏观变量与市场风格的映射关系。自上而下的视角看，经济—盈利—风格是宏观变量向市场传导的主要链条，上市公司整体盈利与名义 GDP 增速有较强的相关性，但宏观经济对不同板块的影响又存在巨大的差异。这就解释了经济增长对市场风格的影响，即经济周期扩张阶段，增长敏感性风格更为占优，反之亦然。事实上，过去十余年这两种风格的相对走势与库存周期基本吻合，这反映了经济增长与股市风格的对应关系。 3、如何界定并量化政策环境走向？与宏观经济周期类似，股市监管也存在放松与收缩的周期轮回。要追踪监管政策的变化，其重点在于合理地量化监管走向。在我们看来，股市监管松紧可以用资本运作的活跃度来衡量，此外，壳公司价值也可以作为监管松紧的度量指标。从历史经验来看，监管环境对市场风格影响非常显著。我们认为，资本运作对各产业基本面影响程度的差异，是造成不同监管环境下风格迥异的重要原因。 4、增量资金对风格的塑造也至关重要。尽管风格的背后都有基本面逻辑的支撑，但增量资金的边际变化才是风格得以形成的直接推手。对于 A 股而言，机构和散户曾经是国内市场最主要的增量资金来源，而近几年外资成为了新的不可忽视的重要力量。不同类型的资金所呈现的风格偏好可能差异极大，当增量资金类型发生改变，市场风格自然也会随之切换。 为何说未到切换时？兼谈风格切换的信号与契机。首先，宏观预期并未发生扭转，当前仍处于“宽货币、弱信用”环境；其次，再融资放松周期开启，板块层面科技股更为受益；再者，从增量资金角度，现阶段国内资金占据主导，科技类基金仍在持续入场；最后，相对景气角度，科技股无论从产业趋势还是业绩都相对占优。由上我们判断，科技行情趋势和逻辑依旧成立,出现系统性风格切换仍为时尚早。后市风格切换可关注以下几点信号：1、更加明确的宽信用政策落地，流动性全面放松，推动货币信用双宽，类似 14 年底情形，金融地产等板块带动指数性行情；2、货币环境收紧，宽货币环境终结或监管层有意降温，科技成长受冲击较大，市场风格切向低估值防御型板块；3、疫情形势出现明显好转，海内外基本面重回正轨，国内经济数据底部确认，分子端成为市场主要矛盾。 风险提示：1、疫情形势与复工节奏超预期恶化；2、海外市场波动加剧；3、政策环境超预期变化。 作者 分析师 张启尧 执业证书编号：S0680518100001 邮箱：zhangqiyao@gszq.com 分析师 张峻晓 执业证书编号：S0680518110001 邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：全球剧震，A 股将率先走出冲击——A股市场策略周报》2020-03-01 2、《投资策略：全球剧震，A 股如何配置？——3 月配置建议&金股推荐》2020-03-01 3、《投资策略：海外疫情蔓延，市场大幅调整——估值与结构第 62 期》2020-02-29 4、《投资策略：借鉴金融危机后：为何中国将率先走出疫情冲击？》2020-02-29 5、《投资策略：近期 ETF 资金流向哪些行业？——市场情绪周监控第 54 期》2020-02-27 2020 年 03 月 03 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 A 股风格由何而定？为何未到切换时？ ............................................................................................................. 3 一、2020 年春节归来的风格演绎 .............................................................................................................. 3 二、浅谈市场风格的核心驱动 ................................................................................................................... 4 三、为何说未到切换时？—兼谈风格切换的信号与契机 .............................................................................. 10 风险提示 .................................................................................................................................................... 12 图表目录 图表 1：去年底以来沪深 300-创业板及风格指数分化显著(%) ............................................................................. 3 图表 2：大小盘与高低估值差距持续扩大 .......................................................................................................... 3 图表 3：春节以来排名前 5 和排名后 5 的行业（申万一级）涨跌幅(%) ................................................................. 4 图表 4：“漂亮 50”盈利增速水平持续高于平均水平 ............................................................................................. 4 图表 5：“漂亮 50”ROE 水平持续高于大盘平均水平 ............................................................................................ 4 图表 6：沪深 300-创业板相对走势从根本上是由