线下外围市场持续快速增长，电商渠道调整后弹性可期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年04月20日优于大市百亚股份（003006.SZ）线下外围市场持续快速增长，电商渠道调整后弹性可期核心观点公司研究·财报点评美容护理·个护用品证券分析师：张峻豪证券分析师：孙乔容若021-60933168021-60375463zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980517070001S0980523090004证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价16.66 元总市值/流通市值7158/7140 百万元52 周最高价/最低价34.99/16.52 元近 3 个月日均成交额106.88 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《百亚股份（003006.SZ）-外围市场持续快速增长，期待下半年新品销售表现》 ——2025-08-18《百亚股份（003006.SZ）-舆情影响有望逐步淡化，线下外围市场持续高速增长》 ——2025-04-21《百亚股份（003006.SZ）-2024 全年收入表现依旧强劲，舆情事件影响短期盈利水平》 ——2025-03-24《百亚股份（003006.SZ）-全年实现收入增速 52%，短期行业舆情事件不改长期发展趋势》 ——2025-01-23《百亚股份（003006.SZ）-三季度营收同比增长 51%，产品升级及渠道扩张稳步推进》 ——2024-10-202025 年业绩略有承压，2026Q1 电商扭亏带动盈利能力修复。2025 年公司实现营业收入 34.92 亿/yoy+7.32%；归属于上市公司股东的净利润 2.08 亿/yoy-27.70%；单 Q4 实现营收 8.7 亿/yoy-6.4%，归母净利润亏损 0.37 亿，主要系电商渠道品牌费用及投入成本超预期，其次是 2026 年春节较晚导致2025Q4 线下渠道经销商发货节奏受影响。2026Q1 公司营业收入为 10.55 亿/yoy+6.0%；归母净利润为 1.44 亿/yoy+10.03%。其中利润端增速快于收入，主要得益于公司对电商渠道的战略调整成效逐步显现，电商业务从去年同期的亏损状态改善至盈亏平衡，带动了整体盈利能力的修复。分产品看，2026Q1 自由点品牌实现营业收入 10.26 亿/yoy+7.8%。其中，以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入增速更快，收入占比已超过 60%，其中益生菌系列占比超过 50%，产品结构持续优化。分渠道看，2026Q1 线下实现营业收入 7.27 亿/yoy+11.8%。其中核心五省在高基数下收入同比小个位数下滑，而外围市场则延续高增长态势，增速约 50%，为公司收入增长的核心驱动力。一季度线上渠道实现营业收入 3.12 亿，同比略有下降，但经营质量得到较大改善，已实现初步盈利，战略调整效果显著。毛利率和费用率均不断提升。2025年公司综合毛利率为54.3%/yoy+1.11pct，主要受益于中高端系列产品收入占比增加带来的产品结构优化。销售/管理/研发费用率分别同比+4.08/-0.74/+0.30pct。2026Q1 公司综合毛利率为58.5%/yoy+5.2pct，毛利率大幅提升主要系产品结构优化、电商及外围市场盈利改善，以及会计口径调整（部分费用重分类至成本，影响约 3 个点），剔除口径调整影响后，同口径毛利率仍有约 2.2pct 的提升。销售/管理/研发费用率分别同比+3.33/+0.69/+0.59pct，销售费用率主要由于公司强化品牌建设和渠道拓展，持续加大投入。存货和应收周转天数基本持平，2026Q1经营活动产生的现金流量净额为 1.62 亿/yoy+2239.15%。风险提示：宏观环境风险，渠道扩张不及预期，舆情事件影响加剧等。投资建议：2025 年公司由于舆情事件电商渠道调整下阶段性承压，但产品结构整体向中高端升级带动毛利率提升；线下全国化扩张成效显著，外围省份市场成为核心增长引擎。2026 年一季度公司经营逐步回暖，大健康系列增速加快，毛利率持续提升，盈利能力增强，在品牌势能持续强劲下今年有望重回增长趋势。考虑到电商渠道仍在调整中，我们下调公司 2026-2027 年并新增 2028 年归母净利润至 4.02/4.80/5.40（2026-2027 年原值为4.83/6.27）亿，对应 PE 为 18/15/13x，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)3,2543,4924,3204,9735,495(+/-%)51.8%7.3%23.7%15.1%10.5%净利润(百万元)288208402480540(+/-%)20.7%-27.7%93.5%19.3%12.5%每股收益（元）0.670.480.941.121.26EBITMargin8.9%6.5%10.2%10.5%10.7%净资产收益率（ROE）19.8%14.5%26.3%29.1%30.2%市盈率（PE）24.934.417.814.913.2EV/EBITDA22.324.816.013.912.7市净率（PB）4.935.004.674.334.00资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司毛利率及净利率情况图4：公司费用率情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司存货周转天数及应收账款周转天数图6：公司现金流情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3表1：可比公司估值表代码公司简称股价(2026-4-17)总市值亿元EPSPEROE（%）PEG投资评级25A26E27E28E25A26E27E28E（25A）（26E）003006.SZ百亚股份16.6671.580.480.941.121.2645.1217.7914.9013.2514.520.19 优于大市600223.SH福瑞达6.7468.520.180.210.240.2539.8531.7428.6226.664.442.12 优于大市资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202420252026E2027E2028E利润表（百万元）202420252026E2027E2028E现金及现金等价物395310621799981营业收入32543492432049