美妆品类高增，业绩扭亏为盈

证券研究报告：美容护理 | 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入|首次覆盖个股表现单击或点击此处输入文字。2025-042025-062025-092025-112026-012026-04-14%-9%-4%1%6%11%16%21%26%31%36%上海家化美容护理资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）20.71总股本/流通股本（亿股）6.72 / 6.72总市值/流通市值（亿元）139 / 13952 周内最高/最低价28.92 / 19.61资产负债率(%)32.8%市盈率51.77第一大股东上海家化(集团)有限公司研究所单击或点击此处输入文字。分析师:李鑫鑫SAC 登记编号:S1340525010006Email:lixinxin@cnpsec.com上海家化(600315)美妆品类高增，业绩扭亏为盈l事件上海家化发布 2025 年度业绩公告，2025 年公司实现营收 63.2 亿元，同比增长 11.2%，归母净利润 2.68 亿元，扭亏为盈。经营性现金流 8 亿元，同比大幅提升，财务健康度显著改善。l投资要点收入分析：聚焦核心品牌，美妆品类高增。我们拆分来看：1）个护：传统基本盘保持稳健增长。以国民品牌六神为核心，2025 年实现营收 24.19 亿元，同比增长 1.65%，毛利率 64.89%，同比+1.3pct。公司通过产品迭代持续挖掘增量，驱蚊蛋全新升级，以20%羟哌酯配方实现 8.2 小时长效驱蚊，兼具实用性与潮流属性；清香香氛沐浴露升级香氛浓度与留香时长，新增多元香型，进一步巩固国民洗护龙头地位。2）美妆：美妆板块高增，亿元单品突破。以玉泽、佰草集为核心增长引擎，2025 年实现营收 16.13 亿元，同比+53.7%，毛利率73.8%，同比+4.13pct，全渠道增速达 53.7%，营收占比+7.1pct，成为公司业绩增长核心驱动力。品牌端，佰草集结合达人矩阵的营销打法，全年 GMV 超过 2 亿元；玉泽官宣樊振东代言，大众知名度与专业护肤心智持续提升。3）创新：深耕细分赛道。以启初、高夫为核心，2025 年实现营收 8.11 亿元，同比-2.31%，毛利率 49.75%，同比+8.82pct，公司通过新品迭代优化产品结构，持续深耕细分赛道。4）海外：稳步推进。以汤美星为核心，2025 年实现营收 14.71亿元，同比增长 3.90%，毛利率 53.59%，同比+5.27pct，盈利能力持续改善，全球化布局稳步推进，为公司长期增长打开新空间。渠道拆分：线上占比持续提升，线下拓展新业态。我们拆分来看：1）线上：2025 年公司国内业务线上收入 26.64 亿元，同比增长21.89%，占主营业务收入比例提升至 42.2%，毛利率 65.72%，同比+3.28pct，达播端分层运营集中资源打造亿元单品，自播端完成直播间标准化建设，核心品牌抖音自播业务实现较好增长；2）线下：线下收入 36.50 亿元，同比增长 4.60%，占比 57.8%，毛利率 60.31%，同比+5.75pct，主要得益于公司与成长型客户协同发展，通过拥抱新业态，新增成长型渠道经销商提升市场覆盖率，同时强化终端场景化组货营销，优化 KA 渠道货盘结构，持续改善整体运营质量。利润分析：销售高举高打，带动收入高增，盈利能力修复，运营发布时间：2026-04-15请务必阅读正文之后的免责条款部分2效率提高。25 年归母净利润 2.68 亿元，较上年扭亏为盈。毛利率62.6%，同比+5pct，我们认为主要系：1）美妆等高毛利品类占比提升；2）新品推出带动毛利增长；3）品效提升及原材料成本下降。净利率 4.24%，成功扭亏为盈。期间费用率 60.61%，与去年基本持平，其中销售费用率 48%，同比+1.2pct，主要因为公司加大品牌营销投入以驱动增长；管理费用率 9.27%，同比-1.47pct，公司通过精细化运营管控降本增效，效率持续优化。此外公司应收账款、存货等营运资产周转效率提升，公司资产周转能力显著改善，应收账款同比下降 26.5%至 5.66 亿元，存货同比下降 7.6%至 6.22 亿元，运营效率大幅提升。未来展望：26 年聚焦深化突破，品牌+渠道+管理值得期待。我们认为 26 年有如下看点：1）品牌深化：亿元单品做大做强，第二梯队加速培育。公司持续推进核心品牌建设，依托佰草集、玉泽、六神等核心品牌，做大做强成熟单品，同时完善品牌矩阵布局，推出婴童品牌“小六神”，拓展母婴赛道。2）线下复苏：六神打假+价盘优化，渠道利润提升。六神经典玻璃瓶花露水完成包装升级，通过价盘管控与打假维护渠道秩序，提升渠道利润，推进线下渠道复苏；佰草集同步推进线下渠道能力建设，优化门店运营与库存管理。3）组织与创新：激励机制深化改革，创新品牌储备动能。公司深化内部激励机制，优化品牌间考核与奖金分配，激活销售团队活力；聚焦高夫、启初等品牌增长，推进经典国货焕新，同时推动海外业务实现增长与盈利改善。l盈利预测与投资建议我们预计公司 26-28 年营业收入增速为 14%、11%、11%，归母净利润增速为 38%、28%、21%，EPS 分别为 0.55 元/股、0.70 元/股、0.85元/股，当下股价对应 PE 分别为 38x、29x、24x。首次覆盖，给与公司“买入”评级。l风险提示：战略执行未达预期风险；行业竞争加剧风险；消费复苏不达预期风险；人才流失风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分3n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）6317718680128888增长率(%)11.2513.7511.4910.94EBITDA（百万元）381.34674.35786.99886.32归属母公司净利润（百万元）267.58369.20472.62569.58增长率(%)132.1237.9828.0120.52EPS(元/股)0.400.550.700.85市盈率（P/E）51.8037.5429.3324.34市净率（P/B）2.011.981.921.87EV/EBITDA39.8820.2116.7014.21资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分4[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2025A2026E2027E2028E主要财务比率2025A2026E2027E2028E利润表成长能力营业收入6317718680128888营业收入11.2%13.8%11.5%10.9%营业成本2363257828103076营业利润134.7%39.4%29.3%21.2%税金及附加50546067归属于母公司净利润132.1%38.0%28.0%20.5%销售费用3032344938464266获利能力管理费用586575641711毛利率62.6%64.1%64.9%65.4%研发费用204216240267净利率4.2%5.1%5.9%6.4%财