25年达成“增长、增效、增值”目标，短中长期部署多个研发项目

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 云南白药(000538) 投资评级 上次评级 [Table_Author] 唐爱金 医药行业首席分析师 执业编号：S1500523080002 邮 箱：tangaijin@cindasc.com 章钟涛 医药行业分析师 执业编号：S1500524030003 邮 箱：zhangzhongtao@cindasc.com 相关研究： [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 25 年达成“增长、增效、增值”目标，短中长期部署多个研发项目 [Table_ReportDate] 2026 年 04 月 15 日 [Table_Summary] 事件：公司发布 2025 年年报，2025 年公司实现营业收入 411.87 亿元（同比+2.88%），归母净利润 51.53 亿元（同比+8.51%），扣非归母净利润 48.65亿元（同比+7.55%）。其中，2025Q4 单季度公司实现营业收入 105.33 亿元（同比+4.10%），实现归母净利润 3.76 亿元（同比-10.96%），扣非归母净利润 3.15 亿元（同比+21.86%），经营现金流净额 1.44 亿元（同比-35.80%）。 点评： ➢ 25 年药品事业群增速约 13%，分红比例连续 4 年超 90%：①从收入上看，2025 年药品事业群收入 83.18 亿元（同比增长 12.53%），健康品事业群收入 67.45 亿元，中药资源事业群收入 17.5 亿元，省医药公司收入 238.04 亿元。在药品事业群中，单品销售过亿产品 10 个，过 10 亿产品 2 个。核心系列产品销售收入总额超过 55 亿元（同比增长超18%），其中云南白药气雾剂销售收入突破 25 亿元（增长超 22%），云南白药膏销售收入突破 12 亿元（增长超 26%）。在健康品事业群中，2025 年养元青洗护产品收入 4.6 亿元（增长近 10%）。②从利润上看，2025 年公司归母净利润及扣非归母净利润增速均快于收入增速，一方面系公司毛利率同比提升 1.61 个百分点（2025 年毛利率为 29.51%），另一方面系 2025 年公司投资收益提升 2.66 亿元（主要得益于上海医药投资收益有所提升）。③从分红上看，2025 年公司分红比例为 90.09%（2022-2025 年间公司分红比例均在 90%以上），2025 年公司股息率为 4.58%。 ➢ 内涵发展与外延发展双轮驱动，短中长期部署多个研发项目：①内涵式发展与外延式发展双轮驱动。在内涵式发展方面，公司持续推进降本增效专项工程，管理体系的有效性不断提升。通过战略采购、中药材保供、仓储物流、精益生产、产销协同等一系列举措，全年实现持续降本增效，全员劳动生产率显著高于行业平均水平。在外延式发展方面，2025 年公司收购聚药堂，推动中药材产业链协同效率提升，带动省内资源整合和全国布局，为饮片销售和配方颗粒业务拓展奠定了基础。②公司坚持打好中药、创新药两张牌，从短中长期布局多个研发项目。在短期项目中，公司全力布局上市品种二次创新开发、快速药械开发。截至 2025年末，公司在研项目涉及二次开发的中药大品种 18 个，开展项目 37个。在中期项目中，公司全力推进创新中药开发，持续打造云南白药透皮制剂明星产品。在贴膏剂项目方面，公司的氟比洛芬凝胶贴膏项目已完成工艺验，洛索洛芬钠凝胶贴膏项目获得临床试验批件，云南白药凝胶贴膏项目完成中试样品制备、完成体外释放行为探索研究及稳定性预研评价，而云南白药热熔胶贴剂项目完成小试研究。在长期项目中，创新药项目聚焦社会需求、科技赋能以核药发展为中心，布局多个创新药物发展。诸如 INR101 诊断核药项目完成Ⅲ期临床 29 家（共 32 家）研究中心启动，完成 239 例受试者入组。INR102 治疗核药项目完成 I/IIa期临床试验低剂量组 3 例受试者入组给药，中剂量组 1 例受试者入组 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 给药，2 例受试者完成 INR101 筛选。 ➢ 盈利预测：我们预计公司 2026-2028 年营业收入分别为 426.42 亿元、442.02 亿元、458.55 亿元，同比增速分别约为 3.5%、3.7%、3.7%，实现归母净利润分别为 55.13 亿元、59.87 亿元、65 亿元，同比分别增长约 7%、8.6%、8.6%，对应当前股价 PE 分别为 18 倍、16 倍、15倍。 ➢ 风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，新品上市不及预期，集采降价超预期，联营企业业绩不及预期。 [Table_Profit] 重要财务指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入(百万元) 40,033 41,187 42,642 44,202 45,855 增长率 YoY % 2.4% 2.9% 3.5% 3.7% 3.7% 归属母公司净利润(百万元) 4,749 5,153 5,513 5,987 6,500 增长率 YoY% 16.0% 8.5% 7.0% 8.6% 8.6% 毛利率% 27.9% 29.5% 29.9% 30.4% 30.9% 净资产收益率ROE% 12.2% 12.9% 13.6% 14.5% 15.5% EPS(摊薄)(元) 2.66 2.89 3.09 3.36 3.64 市盈率 P/E(倍) 20.68 19.06 17.82 16.40 15.11 市净率 P/B(倍) 2.53 2.45 2.42 2.39 2.35 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2026 年 4 月 14 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 34,151 34,035 34,446 35,136 35,916 营业总收入 40,033 41,187 42,642 44,202 45,855 货币资金 10,888 9,108 9,033 9,089 9,196 营业成本 28,865 29,033 29,884 30,766 31,690 应收票据 930 585 592 614 637 营业税金及附加