燃料成本弹性显著对冲电价下行，大规模水电资产潜在注入可期

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 国电电力(600795.SH) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 邢秦浩 电力公用研究负责人 执业编号：S1500524080001 联系电话：010-83326712 邮 箱：xingqinhao@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 燃料成本弹性显著对冲电价下行，大规模水电资产潜在注入可期 [Table_ReportDate] 2026 年 4 月 15 日 [Table_Summary] 事件：2026 年 4 月 14 日晚，国电电力发布 2025 年年报。2025 年公司实现营业收入 1702.44 亿元，同比-4.99%；实现归母净利润 71.61 亿元，同比-27.15%；扣非后归母净利润 67.76 亿元，同比+45.23%。其中，单 Q4公司实现营业收入 450.39 亿元，同比-0.62%，环比-5.28%；实现归母净利润 3.85 亿元，同比-39.92%，环比-87.55%。 点评： ➢ 火电：夯实公司业绩基本盘，燃料成本弹性显著对冲电量电价下行。2025 年，受益于集团内部煤炭供应价格显著弹性有效对冲电量电价下行影响，公司火电板块业绩实现稳中有增。其中，公司火电板块实现归母净利 44.00 亿元，同比+6.93%。电量方面，受火电发电量整体低迷影响，公司火电机组小时数出现下降，其中煤机发电利用小时数 4850小时，燃机发电利用小时数 1966 小时。电价方面，煤机实现平均上网电价 424.02 元/兆瓦时，同比-3.35 分/千瓦时；燃机实现平均上网电价797 元/兆瓦时，同比-6.38 分/千瓦时。成本方面，公司入炉标煤单价实现 825.06 元/吨，较上年下降 97.11 元/吨。电力板块燃料成本弹性显著。 ➢ 水电：电量同比下行电价基本稳定，业绩因同比无大规模计提减值回升。2025 年公司水电板块上网电量随来水有所下行；但 2024 年大兴川水电在建工程出现大规模计提减值，致使板块 2025 年业绩同比出现回升。2025 年公司水电实现归母净利 16.27 亿元，同比+31.00%。电量方面，公司水电板块实现发电量 551.21 亿千瓦时，同比-7.31%。电价方面，公司水电板块平均上网电价 236.70 元/兆瓦时，同比-0.39 分/千瓦时。 ➢ 新能源：电量增长较为可观，入市导致电价下行。2025 年，公司新能源装机实现高速增长。其中，公司风电板块实现归母净利 8.60 亿元，同比+10.68%；光伏板块实现归母净利 7.02 亿元，同比+16.42%。电量方面，风电板块 2025 年全年发电量实现 212.91 亿千瓦时，同比+5.54%，机组利用小时数 2108 小时；光伏板块 2025 年全年发电量实现 218.66 亿千瓦时，同比+93.78%，机组利用小时数 1259 小时。电价方面，公司风电板块平均上网电价 453.38 元/兆瓦时，同比-2.08 分/千瓦时；光伏板块平均上网电价 331.41 元/兆瓦时，同比-7.68 分/千瓦时。装机方面，2025 年公司新能源板块快速发展，实现新增装机 726.46 万千瓦。 ➢ 资本开支及潜在注入展望：26 年资本开支预计同比持平，大规模水电资产潜在注入可期。资本开支计划方面，公司预计 2026 年计划固定资产投资 517.35 亿元，其中前期、基建项目投资 470.71 亿元（188.90亿元用于新能源项目，108.79 亿元用于水电项目，165.06 亿元用于火 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 电项目，7.96 亿元用于其他项目），与 2025 年固定资产投资 503.69 亿元（其中前期、基建项目投资 447.82 亿元）基本持平。我们预计公司2026 年投产装机有望保持稳健步伐。潜在注入方面，2025 年 9 月国家能源集团大渡河公司合并四川公司及金沙江公司，统筹负责集团在川电力产业运营。值得注意的是，截至 2025 年底，原金沙江公司在建机组约 5GW，其中包含旭龙水电站 2.4GW，奔子栏水电站 2.6GW，我们预计均在“十六五”期间投产。新大渡河公司有望获得金沙江水电在建5GW 的潜在资产注入，成长有望长期持续。 ➢ 分红：三年现金分红规划彰显市值管理决心，稳健经营业绩+高分红有望提升公司配置价值。分红方面，公司公告 2025-2027 年三年现金分红规划，决定将在 2025-2027 年间每年进行两次现金分红，年度现金分红不低于归母净利润的 60%，同时每股分红不低于 0.22 元（含税）。近五年以来公司仅 2022 年分红比例达到 60%以上，其余年份均在 40%以下。公司此次承诺连续三年分红 60%且分红绝对额不低于 0.22 元/股。高股息配置价值凸显，也彰显出公司市值管理的决心。 ➢ 盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，煤炭供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以 60 万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。我们调整公司 2026-2028 年归母净利润的预测分别为 65.81/76.97/88.51 亿元，对应 2026 年 4 月 14 日收盘价的 PE 分别为 13.06/11.17/9.71 倍。维持公司“买入”评级。 ➢ 风险因素：电价超预期下行；项目建设进度不及预期，电力市场化改革推进不及预期。 重要财务指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 179,182 170,244 175,073 175,196 177,169 同比(%) -1.0% -5.0% 2.8% 0.1% 1.1% 归属母公司净利润（百万元） 9,831 7,161 6,581 7,697 8,851 同比(%) 75.3% -27.2% -8.1% 17.0% 15.0% 毛利率(%) 14.2% 15.5% 10.2% 10.5% 11.7% ROE(%) 17.5% 12.0% 10.0% 10.4% 10.7% EPS（摊薄）（元） 0.55 0.40 0.37 0.43 0.50 P/E 8.74 12.00 13.06 11.17 9.71 P/B 1.53 1.45 1.30 1.17 1.04