经营现金流大幅改善，炼化龙头投资价值有望凸显

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 恒力石化(600346.SH) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 刘红光 石化行业联席首席分析师 执业编号：S1500525060002 邮箱：liuhongguang@cindasc.com 刘奕麟 石化行业分析师 执业编号：S1500524040001 联系电话：13261695353 邮箱：liuyilin@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 经营现金流大幅改善，炼化龙头投资价值有望凸显 [Table_ReportDate] 2026 年 4 月 15 日 [Table_Summary] 事件：2026 年 4 月 14 日晚，恒力石化发布 2025 年年度报告。2025 年公司实现营业总收入 2,010.87 亿元，同比下降 14.94%；实现归母净利润70.75 亿元，同比增长 0.44%；实现扣非后归母净利润 59.49 亿元，同比上涨 14.21%；实现基本每股收益 1.01 元，同比增长 1.00%。 其中，第四季度公司实现营业总收入 436.20 亿元，同比下降 25.49%，环比下降 18.50%；实现归母净利润 20.52 亿元，同比增长 5.83%，环比增长4.04%；实现扣非后归母净利润 17.64 亿元，同比增长 202.86%，环比下降 6.62%；实现基本每股收益 0.29 元，同比增长 5.81%，环比增长3.57%。 点评： ➢ 产品跌价低于成本端，公司经营业绩稳中向好，经营现金流大幅改善。价格方面，2025 年国际油价在产油国增产、美国对等关税政策导致需求拖累等多因素影响下震荡下跌。2025 年布伦特平均油价为 68美元/桶，同比下跌 15%，公司原油进价同比下降 21%，但炼化产品平均售价仅下跌 11%，明显小于原料成本端，推动炼化盈利改善。盈利方面，公司核心参控股公司恒力炼化、恒力石化（大连）、恒力化纤分别实现净利润 55、6、2 亿元，同比+11、+2、-9 亿元。毛利率方面，2025 年公司炼化产品、PTA、聚酯实现毛利率分别为 21%、5%、7%，同比+8pct、+1pct、-7pct。现金流方面，2025 年公司实现经营现金流净额 311 亿元，同比大幅增长 84 亿元。 ➢ 一季度聚酯、芳烃环比修复，看好全年业绩贡献。根据我们测算，2026 年一季度纯苯、PX、PTA、POY、FDY、DTY 平均价差分别环比+23%、+20%、+34%、+112%、+98%、+8%，在美伊冲突后油价大幅上行背景下，全球炼化产品价格持续推高，芳烃板块价格传导顺畅，聚酯板块受益于行业反内卷和行业协同深化推进。我们认为，未来国内芳烃增量供给相对有限，聚酯板块行业集中度有望进一步提升，在行业景气度复苏背景下，2026 年公司业绩值得期待。 ➢ 成本优势显著，民营炼化龙头强者恒强。从当前炼能供给格局看，根据卓创资讯数据，目前全国仍有约 4880 万吨规模不足 200 万吨的小产能尚未退出，占现有炼能约 5%。此外，炼能在 200 至 300 万吨/年的产能有 1.45 亿吨，占比约 15%，行业供给格局优化仍有较大空间，规模化、低成本的民营炼化龙头竞争优势有望增强。公司已构建以 2000 万吨/年原油和 600 万吨/年原煤加工及耦合能力为核心的原料转化体系，叠加公司近年来持续深挖装置节能潜力，推动能源结构优化，其成本优势有望进一步凸显。 ➢ 盈利预测与投资评级：我们上调公司业绩预期，我们预测公司 2026-2028 年归母净利润分别为 97.55、107.43 和 118.99 亿元，同比增速分别为 37.9%、10.1%、10.8%，EPS（摊薄）分别为 1.39、1.53 和1.69 元/股，按照 2026 年 4 月 14 日收盘价对应的 PE 分别为 16.44、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 14.93 和 13.48 倍。考虑到公司受益于自身成本管控优势和装置优化，在油价中高位背景下产品价格推升与公司低成本优势有望共振，维持对公司的“买入”评级。 ➢ 风险因素：原油价格短期大幅波动的风险；聚酯纤维盈利不及预期风险；炼化产能过剩的风险。 [Table_Profit] 重要财务指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入(百万元) 236,401 201,087 247,848 242,783 231,693 增长率 YoY % 0.7% -14.9% 23.3% -2.0% -4.6% 归属母公司净利润(百万元) 7,044 7,075 9,755 10,743 11,899 增长率 YoY% 2.0% 0.4% 37.9% 10.1% 10.8% 毛利率% 9.9% 13.2% 12.7% 13.6% 14.6% 净资产收益率ROE% 11.1% 10.6% 12.7% 12.5% 12.6% EPS(摊薄)(元) 1.00 1.01 1.39 1.53 1.69 市盈率 P/E(倍) 15.34 22.42 16.44 14.93 13.48 市净率 P/B(倍) 1.70 2.38 2.10 1.87 1.70 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2026 年 4 月 14 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 73,270 71,170 92,354 108,307 123,586 营业总收入 236,401 201,087 247,848 242,783 231,693 货币资金 30,837 29,453 45,132 62,791 80,647 营业成本 212,983 174,568 216,466 209,720 197,909 应收票据 29 9 11 11 11 营业税金及附加 6,424 8,969 11,054 10,828 10,334 应收账款 579 641 543 532 508 销售费用 326 291 372 364 348 预付账款 2,432 1,423 1,764 1,709 1,613 管理费用 2