哈尔斯：盈利拐点显现，内外销共驱成长

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 哈尔斯(002615) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 姜文镪 新消费行业首席分析师 执业编号：S1500524120004 邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 哈尔斯：盈利拐点显现，内外销共驱成长 [Table_ReportDate] 2026 年 04 月 15 日 [Table_Summary] 事件：公司发布 2025 年报&2026 一季报。公司 25 全年实现收入 32.38 亿元（同比-2.8%），归母净利润 0.70 亿元（同比-75.5%），扣非归母净利润 0.70亿元（同比-75.0%）；26Q1 实现收入 7.92 亿元（同比+12.5%），归母净利润121 万元（同比-97.1%），剔除汇兑影响 26Q1 实现归母净利润 0.44 亿元。 点评：25Q4 业绩承压主要系汇兑/海外产能爬坡/品牌费用投入等多重负面因素集中释放。26Q1 受益于外销份额提升以及内销品牌放量，我们预计公司制造&品牌实现同步增长（其中品牌表现或更优）；表观利润承压主要系汇兑影响，剔除汇兑影响、26Q1 归母净利润同比增速达 32%。 外销逐步企稳，重视泰国基地增长潜力。我们预计 26Q1 核心代工客户均实现稳健增长，25 年表现弱势（YETI/PMI/OWALA/BRUMATE/TAKEY 同比分别-17.3%/-11.0%/+47.7%/-8.5%/+18.7%）主要系关税高频变化、采购节奏扰乱，且客户要求订单转移自泰国基地带来供应链爬坡压力。我们认为 26 年产业链双重补库（下游零售+中游品牌）叠加泰国基地产能持续爬坡有望推动公司外销收入持续改善。此外，伴随泰国供应链逐步完善，我们预计泰国基地 Q1 逐步扭亏，伴随后续订单起量、规模优势显现，后续季度盈利能力有望持续提升。 内销品牌多举措同落地，期待 26 年高增。我们预计 26Q1 国内品牌收入增长已进入加速阶段，全年高增可期。公司近年来内销加速转型，摆脱低价走量模式，25 年线上整体 GMV 同比增长超 30%，其中抖音、视频号等新渠道同比增长超100%。此外，公司抢抓即时零售风口（京东秒送、淘宝闪购等），截至 25 年末门店近 200 家、销售额破百万元。此外，公司紧抓 IP 风口，构建四大 IP 矩阵：国家级 IP（新华社联名）、地域文化 IP（哈尔滨文旅联名）、经典 IP（故宫等）、深度品牌合作（小黄鸭战略合作），有望持续提升产品溢价与终端动销。 盈利拐点显现，利润率有望逐季提升。26Q1 公司毛利率为 25.71%（同比-3.0pct、环比+5.3pct），净利率为 0.15%（同比-5.7pct、环比+3.9pct）；费用表现来看，26Q1 期间费用率为 24.88%（同比+3.6pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为 8.43%/4.65%/6.39%/5.42%（同比分别-0.9/-0.4/-1.5/+6.3pct），盈利承压主要受汇兑波动影响，我们判断伴随后续收入增长提速，规模优势显现，以及泰国成本逐步下降，公司盈利能力逐季提升可期。 现金流短暂承压，营运能力稳步改善。26Q1 经营性现金流净额为-0.72 亿元（同比-0.23 亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为 99.2/33.3/124.8 天（同比-2.8/-9.5/+0.8 天）。 盈利预测与投资评级：我们预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为 2.8、4.0、5.0 亿元，对应 PE 估值分别为 17.1X、11.9X、9.4X，维持“买入”评级。 风险提示：海外需求修复不及预期、人民币汇率超预期波动、竞争加剧。 [Table_Profit] 重要财务指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入(百万元) 3,332 3,238 4,156 4,965 5,842 增长率 YoY % 38.4% -2.8% 28.3% 19.5% 17.7% 归属母公司净利润(百万元) 287 70 276 395 502 增长率 YoY% 14.7% -75.5% 293.6% 43.0% 27.0% 毛利率% 28.0% 25.3% 28.3% 29.7% 30.1% 净资产收益率ROE% 16.7% 4.2% 10.8% 14.1% 16.0% EPS(摊薄)(元) 0.51 0.13 0.49 0.71 0.90 市盈率 P/E(倍) 16.47 67.22 17.08 11.94 9.40 市净率 P/B(倍) 2.74 2.83 1.85 1.68 1.51 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2026 年 4 月 14 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 1,797 1,959 2,777 3,512 4,347 营业总收入 3,332 3,238 4,156 4,965 5,842 货币资金 787 848 1,384 1,946 2,567 营业成本 2,399 2,419 2,979 3,491 4,082 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 21 25 29 36 42 应收账款 377 303 457 542 634 销售费用 284 315 353 432 514 预付账款 10 8 11 12 15 管理费用 214 228 266 323 380 存货 537 639 698 790 882 研发费用 122 137 166 209 245 其他 86 160 227 223 249 财务费用 -52 9 63 31 21 非流动资产 1,579 2,036 2,096 2,035 1,939 减值损失合计 -26 -29 -10 -15 -15 长期股权投资 29 17 17 17 17 投资净收益 -20 -10 -4 -5 -6 固定资产（合计） 750 1,101 1,345 1,392 1,377 其他 13 11 16 20 23 无形资产 219 211 213 213 203 营业利润 310 76 302 443 560 其他 582 706 521 413 343 营业外收支 2 -5 -1 -3 -2