泰国盈利靓丽，成长路径清晰

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 众鑫股份(603091) 投资评级 买入 上次评级 买入 姜文镪 新消费行业首席分析师 执业编号：S1500524120004 邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com 李晨 新消费行业分析师 执业编号：S1500525060001 邮箱：lichen@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 众鑫股份：泰国盈利靓丽，成长路径清晰 [Table_ReportDate] 2026 年 04 月 14 日 报告内容摘要: [Table_Summary] 事件：公司发布 2025 年报。25 全年实现收入 15.06 亿元（同比-2.6%），归母净利润 2.66 亿元（同比-17.8%），扣非归母净利润 2.75 亿元（同比-10.8%）。25Q4 实现收入 4.50 亿元（同比+13.1%），归母净利润 0.68 亿元（同比-22.2%），扣非归母净利润 0.84 亿元（同比-5.1%）。 点评：我们判断 25Q4 国内量增价减，收入环比稳定；海外新产能持续爬坡贡献增量，环比延续成长。此外，盈利能力方面，还原 25Q4 资产处置损失 0.04 亿元、资产减值损失 0.17 亿元（存货）、报废固定资产净值（0.19 亿元），实际经营利润达 1.09 亿元（同比+23.5%），利润率延续边际向上趋势。 泰国盈利超预期，国内盈利拐点清晰。根据公司年报拆分，泰国基地 25H2 净利率高达 40%（（25H1 为 23%），我们判断伴随海外产能规模优势扩大、供应链布局趋于完善，公司降本成效显著；展望未来，我们预计受市场竞争影响及加速客户拓展，泰国出货价或将小幅回落，但公司持续降本，盈利能力有望保持高位。国内方面，受反倾销等影响，我们判断 25Q4 价格环比延续下滑，但产能有望稳步爬坡，且海外塑料价格提升有助于纸浆模塑产品渗透率提升，26 年产销有望提速。 产品结构多元化，成长动能充沛。公司 25 年通过收购东莞达峰切入精品工业包装，并将其定义为战略新兴板块，25 年收入体量有限，但未来凭借自身技术优势，有望持续提升份额。此外，目前公司崇左基地尚未完全投产、泰国亦有 2.5万吨产能 26 年落地，且后续计划在美国新建生产基地，成长动能充沛。 盈利能力仍有望向上。25Q4 公司毛利率为 34.2%（（同比-2.0pct，环比+0.5pct），还原后净利率为 24.1%（（同比+2.0pct，环比+2.7pct），我们判断伴随后续泰国基地放量、占比提升，公司盈利能力或将继续上行。费用表现来看，25Q4 期间费用率为 8.8%（同比-1.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.6%/1.8%/4.6%/-0.2%，费用管控优异且汇兑影响有限。 现金流稳步复苏，原材料存货提升。25Q4 公司经营现金流净额为 0.96 亿元（同比-0.48亿元，环比+0.24亿元）；存货/应收/应付天数分别为136.75/46.89/52.81天（同比+28.1/+10.4/+3.0 天），存货天数增加主要系公司前瞻性备货、原材料库存大幅提升。 盈利预测及投资评级：我们预计 2026-2028 年公司归母净利润实现 6.0、8.0、9.5 亿元，对应 PE 估值分别为 13.5X、10.2X、8.5X，维持“买入”评级。 风险提示：贸易摩擦加剧，国内外产能爬坡不及预期，人民币&成本振幅提升。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Profit] 重要财务指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入(百万元) 1,546 1,506 2,414 3,233 3,858 增长率 YoY % 16.6% -2.6% 60.3% 33.9% 19.3% 归属母公司净利润(百万元) 324 266 602 797 954 增长率 YoY% 39.9% -17.8% 126.0% 32.4% 19.7% 毛利率% 35.0% 32.9% 37.0% 36.4% 36.8% 净资产收益率ROE% 16.2% 12.1% 22.9% 25.0% 24.8% EPS(摊薄)(元) 3.17 2.60 5.88 7.79 9.33 市盈率 P/E(倍) 25.03 30.45 13.48 10.18 8.50 市净率 P/B(倍) 4.05 3.69 3.09 2.55 2.11 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2026 年 4 月 13 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 1,351 1,230 1,881 2,691 3,593 营业总收入 1,546 1,506 2,414 3,233 3,858 货币资金 691 326 653 1,075 1,726 营业成本 1,005 1,010 1,520 2,055 2,439 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 16 12 22 28 34 应收账款 177 215 311 439 510 销售费用 30 35 48 61 81 预付账款 19 19 28 38 45 管理费用 89 89 104 136 170 存货 372 395 579 793 935 研发费用 47 37 58 78 93 其他 93 276 310 346 376 财务费用 -12 -1 -2 -5 -18 非流动资产 1,247 1,648 1,583 1,512 1,418 减值损失合计 -9 -27 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 1 6 5 10 12 固定资产（合计） 827 1,270 1,277 1,228 1,145 其他 21 7 7 10 12 无形资产 123 183 205 226 236 营业利润 384 310 676 899 1,082 其他 297 195 100 58 36 营业外收支 -1 -20 -1 -1 -1 资产总计 2,598 2,877 3,464 4,202 5,011 利润总额 383 290 675 899 1,082 流动负债 512 458 588 73