债市相对价值月报：矮子里面拔将军

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告固定收益研究/固定收益月报 2020年02月26日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 张健 010-56793949 联系人 zhangjian014971@htsc.com 1《固定收益研究: 资管新规过渡期延长的必要性与影响》2020.02 2《固定收益研究: 商业银行仍是配置主力》2020.02 3《固定收益研究: 不确定性下的生存建议》2020.02 矮子里面拔将军 债市相对价值月报核心观点：矮子里面拔将军 疫情快速发酵成为影响春节前后市场表现的主线，股债近期表现都不错，各种利差继续压缩。国内疫情得到控制，海外疫情正在扩散中，全球 risk-off特征明显。债市收益率临近 2016 年低点，曲线较当时更陡，考虑到“资产荒”下各类利差都明显压缩，期限利差算是“矮子里面拔将军”的选择。相对而言 10-1 年陡而 30-10 年偏平，结合流动性和操作空间，仍建议选用五、十年期国开债博弈交易性机会。信用拉长久期或下沉评级都很艰难，杠杆可适度保持。城投提防地方政府能力下降，地产企业融资条件放松可能提供介入机会。ABS 和非公开中还有小幅的挖掘空间。 债市品种间比较：收益率临近 2016 年低点，曲线更陡，保持适度杠杆 新冠疫情冲击下，收益率下行接近 2016 年低点，但在资金面偏宽松影响下，曲线较当时更为陡峭，我们建议博弈交易性机会选用流动性较好的十年期国开债。央行放松货币政策+复工推迟形成流动性“错配”，虽在逐渐回归常态，但整体仍较宽松，适度杠杆仍可保持。在偏强交易情绪的带动下，税收与流动性利差压缩。信用债方面，近期在“资产荒”逻辑下，信用利差特别是城投明显压缩，建议结合 2019 年区域经济财政情况，在控制尾部风险的基础上挖掘城投投资价值，地产建议沿政策放松主线挖掘龙头机会。中资美元债收益率与利差不算高，短久期拿票息是更好选择。 各类资产间比较：股债性价比对股市略有利，中外利差仍是安全边际 股债性价比略偏向于股市，但结构性特征明显，谨防风格切换。货基、票据等利率仍不高，理财收益率制约机构负债成本下行，从机会成本角度对资本市场仍有利。与信贷相比，债市性价比小幅下降。衍生品方面，国债期货推荐策略窗口期较长的投资者做空非 CTD 券的基差，IRS 推荐支付Shibor 3M/FR007 基差。类债券产品来看，ABS 相比存单的利差显现出一定价值。全球角度来看，中美利差继续放宽，人民币汇率由于国内疫情得到控制保持稳定，中外利差都处于较高水平，仍是国内债市的重要安全垫。 债券投资回报模拟：信用下沉与拉长久期都很艰难、息差也有限 上月建议拉长信用债久期，收效较好。但目前收益率水平处于低位，继续拉长久期或信用下沉的收益增厚作用都有限，但在收益率要求下被动为之，高等级适度拉长久期，低等级控制久期还是主流选择。疫情给一季度经济“挖坑”难以避免，后续货币政策大幅收紧可能性不大，资金面或维持偏松状态，在市场收益率水平偏低、洼地总体难寻的前提下，杠杆策略仍可保持。情景分析来看，目前曲线明显偏陡，相对而言中段（5-10 年期附近）略优于曲线其他部分。 风险提示：海外新冠疫情扩散，海外央行货币政策超预期，中美贸易摩擦反复，各类资产间相对强弱改变。 相关研究 固定收益研究/固定收益月报 | 2020 年 02 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 大类资产表现回顾 ............................................................................................................. 5 债市品种间比较................................................................................................................. 6 绝对收益率水平：收益率临近 2016 年低点，但曲线更为陡峭 ................................. 6 息差与杠杆：资金面整体仍较宽松，适度杠杆仍可以保持 ........................................ 8 期限利差：相比 2016 年低点，10-1 年仍较陡峭 .................................................... 10 税收与流动性利差：交易情绪偏强，税收与流动性利差压缩 .................................. 12 信用利差：“资产荒”下信用利差下行，城投利差下行幅度更大 ............................. 13 中资美元债：全球央行宽松预期较满+疫情仍存不确定性，短久期拿票息 .............. 15 各类资产间比较............................................................................................................... 17 大类资产：股债性价比对股市偏有利，信用利差小幅压缩 ...................................... 17 债市与信贷利率：债市相对信贷性价比继续小幅下行 ............................................. 17 利率衍生品：做空 06 合约非 CTD 券基差中期来看较好 ......................................... 18 中美利差：略有放宽，国内债市对外资仍有配置价值 ............................................. 19 广谱利率：货基、票据等利率仍不高，理财收益率制约机构负债成本下行 ............ 21 股债性价比：相对性价比向股市倾斜，但股市存在分化 ......................................... 22 债券投资回报模拟 ........................................................................................................... 24 信用下沉和拉长久期都越发艰难 ............................................................................. 24 适度参与息差机会 ................................................................................................... 25 持有期回报模拟：情景分析偏好曲线中段 ...