传统业务阶段承压，新业务稳健增长，期待IP赋能-出海进展

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 3 月 31 日公司发布 25 年度报告，25 全年实现营收 250.64 亿元，同比+3.45%，归母净利润 13.10 亿元，同比-6.12%，扣非归母净利润 11.24 亿元，同比-8.92%。其中 Q4 营收 77.36 亿元，同比+3.28%，归母净利润 3.62 亿元，同比-3.21%。 经营分析 传统核心：终端需求短期承压，IP 赋能提升产品价值。25 年营收88.45 亿元（同比-5%）。分品类看，书写/学生/办公文具营收分别为 24.24/32.46/33.01 亿元(同比-0.2%/-6.5%/-7.6%)。面临外部环境挑战，公司积极进行产品开发减量提质，自主孵化及与外部 IP合作。产品结构优化带动盈利能力提升，25 年书写/学生/办公文具毛利率同比分别+1.99/+1.93/+0.03 pct。晨光科技（线上业务）延续增长，25 年营收 12.04 亿元（同比+5%）。 科力普稳健增长，九木持续扩张但盈利承压。1）科力普：25 年营收 150.48 亿元（同比+9%），公司积极拓客户、拓品类（MRO 等），新兴业务占比提升，毛利率 6.51%（同比-0.43pct），净利润 3.35亿元（同比+4.0%）。公司计划将科力普分拆至港股上市。2）零售大店：保持展店节奏，25 年营收 15.85 亿元（同比+7%），净利润-7895 万元。截至 25 年底，九木杂物社门店超 860 家，其营收15.37 亿元（同比+9%），IP 类（二次元、谷子等）产品销售占比提升。3）奇只好玩： 25 年实现净利润 946 万元，保持稳定盈利。4）海外：积极拓展市场，25 年收入 11.00 亿元（同比+5.9%）。 高额现金分红+注销回购，积极保障股东权益。25 年公司拟派发现金红利 9.16 亿元，加上以现金方式回购股份计入现金分红的金额0.49 亿元，合计分红金额 9.65 亿元，占归母净利润 73.62%。同时，公司注销回购股份 285.8 万股，增强市场信心。传统业务看好公司用 IP 赋能文具、向品牌零售服务商的积极转变，中期科力普分拆上市、IP 潮玩及出海业务等新业务条线成长性值得期待。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司渠道护城河深厚，不断挖掘 IP 化、出海等新成长点，预计 26-28 年公司归母净利分别为 14.43、16.77、19.63 亿元，同比+10.08%/+16.28%/+16.99%,当前股价对应 PE 分别为 19、16、14 倍，维持“买入”评级。 风险提示 传统业务增速低于预期；市场竞争加剧；新业务拓展低于预期 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 24,228 25,064 27,848 31,300 35,276 营业收入增长率 3.76% 3.45% 11.11% 12.40% 12.70% 归母净利润(百万元) 1,396 1,310 1,443 1,677 1,963 归母净利润增长率 -8.58% -6.12% 10.08% 16.28% 16.99% 摊薄每股收益(元) 1.511 1.423 1.566 1.821 2.131 每股经营性现金流净额 2.48 2.48 1.67 1.89 2.50 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.67% 14.11% 14.44% 15.41% 16.32% P/E 20.02 20.53 18.65 16.04 13.71 P/B 3.14 2.90 2.69 2.47 2.24 来源：公司年报、国金证券研究所 010020030040050060070080024.0026.0028.0030.0032.0034.0036.0038.0040.00250401250701251001260101260401人民币(元)成交金额(百万元)成交金额晨光股份沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 23,351 24,228 25,064 27,848 31,300 35,276 货币资金 5,239 4,962 3,982 3,931 4,464 5,597 增长率 3.8% 3.4% 11.1% 12.4% 12.7% 应收款项 3,892 4,145 4,941 4,612 5,268 5,949 主营业务成本 -18,947 -19,650 -20,463 -22,733 -25,406 -28,584 存货 1,578 1,546 1,669 1,931 2,088 2,349 %销售收入 81.1% 81.1% 81.6% 81.6% 81.2% 81.0% 其他流动资产 1,568 2,905 4,334 4,304 4,327 4,344 毛利 4,404 4,578 4,601 5,115 5,893 6,692 流动资产 12,277 13,558 14,926 14,778 16,148 18,238 %销售收入 18.9% 18.9% 18.4% 18.4% 18.8% 19.0% %总资产 80.2% 81.7% 82.6% 80.0% 81.3% 83.2% 营业税金及附加 -97 -96 -100 -56 -78 -88 长期投资 46 96 93 93 103 106 %销售收入 0.4% 0.4% 0.4% 0.2% 0.3% 0.3% 固定资产 1,730 1,676 1,727 1,907 1,931 1,899 销售费用 -1,550 -1,738 -1,860 -2,089 -2,379 -2,716 %总资产 11.3% 10.1% 9.6% 10.3% 9.7% 8.7% %销售收入 6.6% 7.2% 7.4% 7.5% 7.6% 7.7% 无形资产 625 608 661 784 800 804 管理费用 -817 -982 -966 -1,086 -1,221 -1,333 非流动资产 3,037 3,029 3,149 3,689 3,721 3,680 %销售收入 3.5% 4.1% 3.9% 3.9% 3.9% 3.8% %总资产 19.8% 18.3% 17.4% 20.0% 18.7% 16.8% 研发费用 -178 -189 -190 -212 -250 -282 资产总计 15,314 16,587 18,075 18,467 19,869 21,918 %销售收入 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 短期借款 412 546 459 190 190 190 息税前利润（EBIT） 1,763 1,574 1,485