授权收入推动业绩增长，26年管线密集兑现

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 3 月 30 日公司发布年报，实现营业收入 41.99 亿元（+251.8%），归母净利润 28.99 亿元（+311.5%），扣非净利润 27.66 亿元（+1024.98%），业绩大幅增长主要系公司与辉瑞达成重要合作收到 707 项目首付款等相关款项并相应确认收入约 28 亿元。 经营分析 主业收入略有下滑，707 项目确认 28.26 亿元首付款收入。分板块看：（1）医药制造业收入 9.12 亿元(-8.01%)，毛利率同比-4.26pct，主要系：①益赛普因集采扩面导致产品均价下滑，虽以价换量但短期仍有一定影响，预计 26 年有望逐步企稳；②赛普汀因医保收紧、院端压力加剧及激烈的市场竞争下，收入有所承压；③健尼哌实现快速增长，但因其体量相对较小，无法对冲上述影响。（2）CDMO 收入 1.55 亿元(+27.73%)，预计主要系增加海外客户 CDMO 业务；（3）授权许可收入 31.13 亿元，其中 28.26 亿元为 707 首付款确认收入，剩余 2.87 亿元预计主要为此前授权母公司的肿瘤等管线首付款因项目交接完成而进一步确认。 核心管线稳步推进，26 年迎来管线密集兑现期。（1）608-IL-17 单抗银屑病适应症已于 26M2 获批上市，支持维持期 Q8W 给药间隔，差异化明显，有望于 26 年底进行医保谈判；（2）611-IL-4R 单抗于 26M2 递交 AD 的 NDA，预计有望于 27H1 获批上市，年内有望递交 CRSwNP 及联合 TCS 治疗 AD NDA，COPD 目前正在 III 期临床；（3）613-IL-1β单抗于 25M6 递交急性痛风性关节炎 NDA，有望于26 年获批上市，痛风性关节炎间歇期目前正在积极与 CDE 沟通 III期临床；（4）610-IL-5 单抗预计于 26 年完成成人&青少年重度嗜酸性粒细胞哮喘 III 期入组。 早研持续发力，多款自免双/多抗递交 IND 或处于重要临床前期，期待后续进展。（1）626-BDCA2 目前已启动 SLE Ib 期，预计 26 年完成并启动 II 期临床；（2）627- TL1A 单抗预计 26 年启动 UC II期 part-1 入组。（3）储备管线丰富，包括仍处 IND 及临床前的自免双/多抗：716（OX40L/IL-31RA，用于 AD）、717（CD3/BCMA/CD19三抗，用于 B 细胞相关自免及炎症性疾病）、718（TL1A/IL-23 双抗，用于 IBD）、719（TSLP/IL-4R 双抗，用于 COPD 和哮喘）；（4）629（IL-23 口服多肽）用于 IBD 领域。早研管线多点开花，布局多款双抗、探索满足更多自免疾病需求。 盈利预测、估值与评级 我们预计 2026-2028 年公司营业收入 18.0/19.9/24.5 亿元，同比分别-57.1%/+10.3%/+23.2%，归母净利润分别为 6.1/6.7/8.2 亿元 ， 同 比 分 别 -79.1%/+11.2%/+22.1% ， 对 应 EPS 分 别 为0.98/1.09/1.33，维持“买入”评级。 风险提示 研发及商业化不及预期风险、大股东持股集中及关联交易风险 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 1,194 4,199 1,802 1,989 2,450 营业收入增长率 17.70% 251.81% -57.08% 10.33% 23.18% 归母净利润(百万元) 705 2,899 606 674 823 归母净利润增长率 139.15% 311.49% -79.08% 11.18% 22.05% 摊薄每股收益(元) 1.142 4.701 0.981 1.091 1.331 每股经营性现金流净额 0.46 4.92 0.15 0.58 0.54 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.65% 34.30% 6.91% 7.15% 8.05% P/E 18.75 12.67 83.02 74.67 61.18 P/B 2.37 4.35 5.73 5.34 4.92 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00024.0034.0044.0054.0064.0074.0084.0094.00250331250630250930251231260331人民币(元)成交金额(百万元)成交金额三生国健沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 1,014 1,194 4,199 1,802 1,989 2,450 货币资金 933 459 193 751 1,548 2,225 增长率 17.7% 251.8% -57.1% 10.3% 23.2% 应收款项 133 147 154 178 191 229 主营业务成本 -224 -304 -333 -324 -351 -434 存货 195 230 261 532 250 262 %销售收入 22.1% 25.5% 7.9% 18.0% 17.7% 17.7% 其他流动资产 988 1,824 5,621 4,889 4,872 4,862 毛利 790 889 3,866 1,479 1,637 2,015 流动资产 2,250 2,660 6,229 6,350 6,862 7,578 %销售收入 77.9% 74.5% 92.1% 82.0% 82.3% 82.3% %总资产 42.4% 44.6% 69.5% 69.1% 69.7% 70.7% 营业税金及附加 -9 -9 -12 -13 -14 -17 长期投资 97 47 100 97 98 100 %销售收入 0.9% 0.8% 0.3% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 1,562 1,539 1,534 1,605 1,666 1,727 销售费用 -252 -238 -199 -288 -338 -490 %总资产 29.4% 25.8% 17.1% 17.5% 16.9% 16.1% %销售收入 24.8% 19.9% 4.7% 16.0% 17.0% 20.0% 无形资产 285 453 551 587 671 760 管理费用 -63 -79 -101 -117 -123 -127 非流动资产 3,055 3,305 2,728 2,835 2,983 3,138 %销售收入 6.2% 6.6% 2.4% 6.5% 6.2% 5.2% %总资产 57.6% 55.4% 30.5% 30.9% 30.3% 29.3% 研发费用