盈利能力显著改善，看好26年业绩超预期

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 3 月 31 日公司发布 2025 年报，业绩符合预期，分红率达 40%。2025 年公司收入 536.94 亿元/-4.92%，归母净利润 35.86/-15.96%。排除商誉减值影响，归母净利润为 39.24 亿元/-8.04%。25Q4 公司实现收入 138.31 亿元/+2.81%，归母净利润 5.34 亿元/+53.59%。2025 年度末公司拟每股派发现金红利 0.45 元，全年分红率达40.50%。2026 年拟增加一次中期分红，中期分红率不低于 30%。经营分析 海南地区收入稳健，上海地区经营承压。1）2025 年公司海南地区实现收入 285.4 亿元/-1.23%；海口表现优于其他地区，三亚/海口免税城/海免公司收入同比分别-2.9/+4.0/-6.8%；2）2025 年公司上海地区实现收入 120.1 亿元/-25.10%，子公司日上上海亏损 2.1 亿元，我们认为主要系线上上海仓收入下降所致。 公司经营韧性仍在，Q4 毛利率改善显著。2025 年公司销售毛利率为 32.75%/+0.72pct，25Q4 公司销售毛利率达到 33.34%/+4.80pct，是 21 年以来 Q4 最高。分产品看，2025 年公司免税毛利率为36.97%/-2.53pct，有税毛利率为 17.13/+3.68pct；分地区看，2025 年公司海南地区毛利率为 22.91%/-0.82pct，上海地区毛利率为26.58%/+0.78pct。 看好 26 年公司利润率维持改善趋势。我们认为 25Q4 公司毛利率增长的核心原因为：高客流增长下折扣率收窄、人民币升值。这些因素将驱动 Q1 公司毛利率高增延续。叠加资产减值下降、固定成本摊薄等因素，经营杠杆有望展现弹性。 求新思变，主动破局，应对市场环境变化。如今免税消费者更关注购物体验，公司持续优化运营以满足消费者需求。价格端转向“fair price”策略，通过正品保障、优质服务创造价值，而非依靠低价促销；服务端持续创新改良：1）打造新零售场景，例如海口免税城建设 3000 平米威士忌博物馆；2）进行跨业态合作，例如三亚免税城引入 MINISO 旗舰店；3）打造中免消费生态，会员人数快速增长，私域连接持续加强。 盈利预测、估值与评级 我们预测 26/27/28 年公司 EPS 为 2.78/3.18/3.57 元，参考 2026 年3 月 30 日收盘价 70.86 元，对应 PE 估值为 25.52/22.27/19.84X，维持“买入”评级。 风险提示 消费恢复不及预期、高端消费不及预期、汇率水平大幅波动、国际消费环境恶化。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 56,474 53,694 65,620 74,692 80,811 营业收入增长率 -16.38% -4.92% 22.21% 13.83% 8.19% 归母净利润(百万元) 4,267 3,586 5,770 6,611 7,422 归母净利润增长率 -36.44% -15.96% 60.89% 14.58% 12.27% 摊薄每股收益(元) 2.063 1.733 2.777 3.182 3.572 每股经营性现金流净额 3.84 2.93 3.49 4.77 5.23 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.74% 6.47% 9.66% 10.37% 10.89% P/E 32.49 54.55 25.52 22.27 19.84 P/B 2.52 3.53 2.46 2.31 2.16 来源：公司年报、国金证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00054.0061.0068.0075.0082.0089.0096.00103.00250331250630250930251231人民币(元)成交金额(百万元)成交金额中国中免沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 67,540 56,474 53,694 65,620 74,692 80,811 货币资金 31,838 34,817 33,781 38,215 43,478 49,716 增长率 24.1% -16.4% -4.9% 22.2% 13.8% 8.2% 应收款项 1,378 980 1,935 1,438 1,637 1,771 主营业务成本 -46,049 -38,385 -36,109 -43,353 -49,782 -54,109 存货 21,057 17,348 15,302 17,674 17,701 16,585 %销售收入 68.2% 68.0% 67.2% 66.1% 66.6% 67.0% 其他流动资产 4,183 2,815 5,207 5,376 5,525 5,626 毛利 21,491 18,089 17,585 22,266 24,910 26,702 流动资产 58,456 55,960 56,226 62,703 68,341 73,697 %销售收入 31.8% 32.0% 32.8% 33.9% 33.4% 33.0% %总资产 74.1% 73.4% 75.0% 76.2% 78.5% 79.4% 营业税金及附加 -1,644 -1,268 -1,262 -1,575 -1,793 -1,939 长期投资 3,775 5,099 4,374 4,474 4,574 4,674 %销售收入 2.4% 2.2% 2.4% 2.4% 2.4% 2.4% 固定资产 7,359 7,061 8,039 9,022 9,764 10,321 销售费用 -9,421 -9,063 -8,684 -10,237 -11,204 -11,960 %总资产 9.3% 9.3% 10.7% 11.0% 11.2% 11.1% %销售收入 13.9% 16.0% 16.2% 15.6% 15.0% 14.8% 无形资产 4,028 3,861 3,385 3,226 3,084 2,946 管理费用 -2,208 -1,989 -2,204 -2,297 -2,614 -2,828 非流动资产 20,414 20,300 18,757 19,610 18,711 19,167 %销售收入 3.3% 3.5% 4.1% 3.5% 3.5% 3.5% %总资产 25.9% 26.6% 25.0% 23.8% 21.5% 20.6% 研发费用 -58 -20 -90 -131 -149 -162 资产总计 78,869 76,260 74,983 82,313 87,05