2025年保险年报综述：全年资负两端向好，Q4利润受投资扰动

敬请参阅最后一页特别声明 1 非银组 分析师：舒思勤（执业 S1130524040001） shusiqin＠gjzq.com.cn 分析师：黄佳慧（执业 S1130525010001） huangjiahui＠gjzq.com.cn 2025 年保险年报综述：全年资负两端向好，Q4 利润受投资扰动 核心内容 利润：投资收益大增驱动五家 A 股上市险企全年归母净利润合计+22%，Q4 市场震荡利润普遍大幅负增。2025 年归母净利润增速为太平+221%>国寿+44%>新华+38%>中国财险+26%>太保+19%>阳光+16%>人保+9%>平安+6%，普遍受益于权益市场向好及权益配置提升，此外太平还受益于会计准则切换产生的税收一次性影响，25H2 所得税同比减少 60 亿，国寿利率上行亏损合同转回带来保险服务费用同比减少 318 亿，平安剔除子公司并表/出售与可转债转股权价值重估损益后，调整后净利润同比+22.5%。受 Q4 权益市场回调影响单季利润普遍大幅负增长甚至亏损，五家 A 股上市险企 Q4录得净亏损 7 亿（上年同期+286 亿）。 正营运偏差与投资业绩向好驱动营运利润正增，合同服务边际整体正增长。2025 年平安、太保集团归母营运利润分别同比+10.3%、+6.1%，平安寿险、太保寿险、友邦保险归母营运利润分别同比+2.9%、+4.8%、+8.0%全面正增长。合同服务边际受益于营运偏差正贡献、新业务 CSM 增长、VFA 合同投资正贡献，除平安外均实现正增, 平安负增长预计主要受假设调整影响。新业务看，受利率下行、分红险转型等综合影响，国寿与太平的新业务 CCSM 负增长 8%、44%。 DPS 同比提升，股息率具备配置价值。太平 DPS 受税收减少的一次性影响同比+251%，国寿、人保、中国财险 DPS 增速 20%以上实现超预期增长，除阳光持平外其余险企均实现 5%-10%的较好增长。股息率看，平安 A/H 及人保、中国财险、阳光等 H 股均高于 4.5%，太保 H 为 4.1%，具备配置价值。 寿险：NBV 延续高增，新单全面增长、Margin 普遍提升，头部险企银保渠道市占率提升。2025 年内地 7 家上市险企NBV 同比增长 33.8%，银保渠道高增带动新单保费全面正增长，预定利率下调、报行合一深化驱动价值率除新华外（受期缴占比下降拖累）均同比提升。分公司看，人保寿、新华、阳光 NBV 分别增长 64%、57%、48%领先，主要由银保占比较高、对新单拉动更强驱动，其中新华个险也实现了 39%的新单增长；其余公司（除太平、人保健康）增速均位于29%-41%，太平仅+5%（分红险转型影响），人保健康+23%（预计受精算假设调整影响）。银保渠道集中度大幅提升，2025年上市险企银保渠道新单市占率提升 8.6pct 至 32.6%，剔除阳光后（未披露数据）期缴市占率同比+10.0pct 至 34.0%。 财险：非车险带来保费增速分化，COR 同比改善实现较好承保盈利。2025 年财险原保费整体稳健增长，车险增速除众安外均位于 2.8%-3.2%区间，非车险增速为平安 15%、人保 4%、太保-3%。受益于大灾同比好转、报行合一下车险费用率持续改善，COR 同比好转，分别为平安 (96.8%/-1.5pct)<中国财险（97.5%/-1.3pct）=太保财险（97.5%/-1.1pct）。 资产端：二级权益占比提升，总/综合投资收益率普遍向好。债券方面，太保、太平占比提升 1pct+，其他公司占比下降，其中平安和阳光下降超 5pct。权益方面，各公司均提升股票+基金配置，平安增配 8.6pct 最多、阳光增配 1.6pct最少、太保和新华 2.2pct 左右偏少，其他公司大致在 4pct 左右。6 家险企 OCI 股票平均占比提升 7.5pct 至 40%（其中国寿提升15.8pct最多），占投资资产比例提升2.3pct至4.8%。利率下行上市险企净投资收益率同比下行0.1-0.5pct至2.8%–3.7%区间，平安3.7%水平最高且降幅最小；除太平外各公司总投资收益率同比提升0.1-0.8pct至4.6%-6.6%，新华提升 0.8pct 至 6.6%，水平与提升幅度居首，考虑 FVOCI 权益资产的浮盈后，除太平外其余公司均在 6%以上。 投资建议与估值 短期资金面扰动不改 2026 年及中长期资负两端基本面向好趋势，目前估值跌至低位，待市场风格偏修复，强β的保险股将迎来估值反弹。当前关注点从负债端转向资产端，首推资产配置稳健、26Q1 业绩增速有望领先的中国太保 A/H，以及上半年基数较低的中国太平，其次为中国平安 A/H，以及长期价值标的中国人保 H。 风险提示 监管趋严; 权益市场波动; 长端利率大幅下行; 宏观经济复苏不及预期。 保险行业研究 2026 年 03 月 31 日 买入（维持评级） 行业专题研究报告 证券研究报告 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、财务表现：投资收益改善驱动利润高增，分红稳健增长 ........................................... 4 1、净利润：五家上市险企受资产端催化同比+22% ................................................ 4 2、合同服务边际：普遍实现正增长 ............................................................ 5 3、净资产：利润高增叠加利率上行，净资产实现较好增长 ........................................ 6 4、分红：DPS 同比提升，股息率具备配置价值 .................................................. 6 二、利源分析：保险服务业绩普遍增长，投资业绩表现分化 ........................................... 6 三、寿险：NBV 延续高增，新单全面增长、Margin 普遍提升 ........................................... 7 四、财险：保费收入增速分化，COR 整体表现优异 .................................................. 13 1、保费：车险稳健增长，非车险表现分化 ..................................................... 13 2、COR：报行合一下费用改善驱动 COR 优化 .................................................... 14 五、资产端：二级权益占比提升，总/综合投资收益率普遍向好 ....................................... 16 六、投资建议 ............................