2025年报点评：仁和环境全年并表驱动业绩大增34%，比什凯克一期投运开启海外征程

证券研究报告·公司点评报告·环境治理 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 军信股份（301109） 2025 年报点评：仁和环境全年并表驱动业绩大增 34%，比什凯克一期投运开启海外征程 2026 年 04 月 01 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 研究助理 田源 执业证书：S0600125040008 tiany@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 16.52 一年最低/最高价 13.67/24.22 市净率(倍) 1.68 流通A股市值(百万元) 3,804.93 总市值(百万元) 13,035.95 基础数据 每股净资产(元,LF) 9.82 资产负债率(%,LF) 34.53 总股本(百万股) 789.10 流通 A 股(百万股) 230.32 相关研究 《军信股份(301109)：2025 年三季报点评：并购+提效带动业绩高增，积极拓展海外市场》 2025-10-31 《军信股份(301109)：2025 年中报点评：内生增长&仁和并表带动营收利润双增，自由现金流大增 157% 》 2025-08-29 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 2,431 2,748 2,999 3,107 3,281 同比（%） 30.86 13.05 9.13 3.60 5.62 归母净利润（百万元） 536.28 716.57 826.06 871.23 919.50 同比（%） 4.36 33.62 15.28 5.47 5.54 EPS-最新摊薄（元/股） 0.68 0.91 1.05 1.10 1.17 P/E（现价&最新摊薄） 24.31 18.19 15.78 14.96 14.18 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：2025 年全年，公司实现营业收入 27.48 亿元，同比增长 13.05%；实现归母净利润 7.17 亿元，同比增长 33.62%。 ◼ 仁和环境全年并表驱动营收利润双增，贡献归母 31%。2025 年公司营收利润双增，主要系仁和环境自 2024 年 12 月起纳入合并范围，2025 年全年并表。2025 年仁和环境实现收入 10.83 亿元（占比公司收入39.42%），净利润约 3.57 亿元，按 63%股权计算贡献归母净利润 2.25 亿元（占比公司归母净利润 31.35%）。分业务看：1）垃圾发电项目建设运营业务：收入 13.73 亿元（同比-31.08%，占比 49.97%），毛利率 61.03%（同比+21.63%pct），主要系 2024 年浏阳、平江项目建设阶段存在建设收入，拉低整体毛利率；2）生活垃圾中转处理业务：收入 6.85 亿元（同比约+1,167%），主要系仁和环境全年并表贡献，占比 24.93%，毛利率54.56%；3）污水、污泥、飞灰、填埋项目建设运营业务：收入约 2.91亿元，占比 10.60%。毛利率 48.78%，同比降低 16.02 个百分点；4）其他业务（包括配套污水、餐厨垃圾处理、工级混合油等）：收入 4.00 亿元，占比 14.47%。运营数据来看：2025 年公司生活垃圾处理量为 378.28万吨，同增 14.1%；上网电量 18.39 亿度，同增 24.8%；吨垃圾上网电量 486.26 度，同增 5.7%；餐厨垃圾处理量 41.57 万吨；生活垃圾中转处理量 325.08 万吨；工业级混合油销售量 3.07 万吨。 ◼ 比什凯克一期 1000 吨/日项目投运，海外征程正式开启。当前公司海外投运+在筹建产能合计达 9000 吨/日：1）比什凯克市项目（规划 3000 吨/日）：比什凯克一期已于 2025 年 12 月正式投入运行，设计规模为 1000吨/日，公司成为吉尔吉斯境内唯一生活垃圾焚烧项目运营商，先发优势显著。2）吉尔吉斯斯坦项目：奥什市（规划 2000 吨/日）已签署投资协议与特许经营协议；伊塞克湖州（规划 2000 吨/日）已签署投资协议。3）哈萨克斯坦：阿拉木图项目已签署投资协议（规划 2000 吨/日）。 ◼ 自由现金流大增 160%，丰厚分红彰显股东回报长期承诺。2025 年全年经营活动现金流净额 16.99 亿元，同比增长 74.98%，主要系仁和环境全年并表显著扩大现金入账规模。购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金约 6.00 亿元，同比下降 34.78%；实现自由现金流约 10.99亿元，同比提升 159.81%。2025 年度公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 6.53 元（含税），对应现金分红总额约 5.07 亿元（与 24 年持平），分红比例达 70.74%。 ◼ 盈利预测与投资评级：受益于湖南长沙区位优势和优质固废资产，仁和环境全年并表驱动业绩高增，经营现金流大幅扩张支撑高分红。考虑比什凯克项目正式投运开启增量空间以及未来海外项目逐步落地，我们维持 2026-2027 年公司归母净利润 8.26/8.71 亿元，预计 2028 年 9.20 亿元，对应 PE 为 16/15/14 倍，维持 “买入”评级。（估值日期：2026/4/1） ◼ 风险提示：电价补贴政策风险；特许经营权项目到期风险；海外项目推进不及预期风险；应收账款风险。 -16%-12%-8%-4%0%4%8%12%16%20%24%28%2025/4/12025/7/312025/11/292026/3/30军信股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 3 军信股份三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 5,079 5,478 6,289 7,182 营业总收入 2,748 2,999 3,107 3,281 货币资金及交易性金融资产 2,611 3,115 3,894 4,716 营业成本(含金融类) 1,228 1,380 1,426 1,500 经营性应收款项 1,771 1,668 1,709 1,787 税金及附加 48 51 53 56 存货 41 44 44 44 销售费用 0 0 0 0 合同资产 26 30 31 33 管理费用 220 232 235 253 其他流动资产 629 621 612 602 研发费用 90 90 93 98 非流动资产 9,545 9,654 9,471 9,262 财务费用 111 117 114 101 长期股权投资 2 2 3 3 加:其他收益 74 81 8