通胀分析框架系列研究之六：新冠疫情将如何影响通胀走势？

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告固定收益研究/深度研究 2020年02月25日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com 张大为 联系人 zhangdawei@htsc.com 1《固定收益研究: 全球货币政策走向何方？》2020.02 2《固定收益研究: 2019 年城投区域经济财政抢鲜看》2020.02 3《固定收益研究: 关注煤炭行业信用博弈机会》2020.02 新冠疫情将如何影响通胀走势？ 通胀分析框架系列研究之六 核心观点 新冠疫情的爆发对基本面构成了较大的短期负面冲击，改变了全年的经济波动形态，与此同时也相应引起了价格体系的结构性变化。由于疫情特征和经济环境存在差异，非典时期的经验对当下通胀的参考意义有局限。短期看，疫情对食品端等有扰动。后续关注逆周期政策发力，如果总供给的增速赶不上总需求的扩张，从而出现阶段性的供不应求格局，带动部分大宗商品价格反弹，PPI 短期（3-4 月）可能会有所走高。下半年来看，失业率上升叠加收入下滑，居民的整体收入预期必然受到不小的负面冲击。消费需求收缩，叠加猪周期步入下半场，CPI 整体下行压力加大。 CPI 食品端：先扬后抑、影响短暂 新冠疫情对食品端的扰动集中在物流运输受阻、加工批售减少、哄抬物价行为三方面，与非典时期具有较高可比性，具有先扬后抑、影响短暂的特点。我们预计“上扬”阶段或止步于 2 月份，3-4 月疫情影响下的需求降低将导致环比弱于季节性。猪价方面，今年猪周期或步入下半场，主导 CPI回落方向。预计上半年猪价尚处于筑顶过程，下半年随出栏增加而较快回落。禽蛋受近期局部禽流感影响小，但或因疫情引致阶段性短缺。粮价方面，沙漠蝗灾尚不对其构成威胁，蝗虫进入我国境内的可能性较低，且我国粮价和国际相关性较弱，蝗灾对粮价的直接和间接影响均不显著。 CPI 非食品端：前期分化、后期承压 从短期看（2-3 月），疫情对不同商品与服务的供求影响非对称，或造成物价涨跌分化的局面，整体上 CPI 非食品环比或略强于季节性。年中左右（4-5月），部分压抑需求得以释放，价格存在补偿性修复。轻工业、服务业的生产活动相继改善，企业处在恢复经营阶段。在需求端修复与供给端弱改善状态下，CPI 非食品环比或符合季节性规律。年中以后，中小企业压力可能通过就业市场向居民收入端滞后传导，对消费需求的抑制效果逐步显现，而生产端已基本步入平稳阶段。宏观政策逆周期发力令上游行业优先受益，下游消费需求可能托而不举，CPI 非食品环比因此承压下降。 PPI 短期仍存在下行压力 短期内疫情仍将对工业品供需两端造成冲击，但下游需求冲击或更明显，预计 2 月-3 月初大宗商品价格仍存在下行压力。大宗商品相关行业在政策保障下已实现陆续复工，且库存目前尚处于高位，因此供给端受影响相对较小。从需求端看，基建项目短期仍受用工缺口限制，房地产存量项目复工因政策安排优先级较低而滞后，新增投资则因房企经营压力制约而内生动力不足。制造业需求受中小企业经营困境拖累，六大电厂处于高库存低耗煤状态，煤炭等能源类大宗商品短期仍面临一定下行压力。 PPI 年内中后期或经历反弹并回归基本面 从中期看，需求端刺激效果有望逐步显现，大宗商品可能因供不应求迎来涨价。伴随预期修复，PPI 有望在二季度上行。供给侧改革后，供给端产能或难以跟上需求扩张节奏。需求端面临的诸多限制则有望在 3 月份逐步消除，基建需求将成为支撑水泥等大宗商品价格的主要推力。房地产政策基调整体仍偏紧，但已出现边际变化，地产需求可能成为建材价格的潜在动力。而长期视角下疫情负面冲击消散，基建等刺激难以持续，价格仍将回归基本面，预计疫情对全年 PPI 冲击约 0.2 个百分点。 风险提示：疫情收敛晚于预期；地缘政治风险加剧；疫情扩散导致全球经济下行。 相关研究 固定收益研究/深度研究 | 2020 年 02 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 03 年非典期间通胀复盘 .................................................................................................... 3 CPI 复盘：小幅冲高回落 ........................................................................................... 3 食品端：菜价扰动较大，整体先扬后抑 ............................................................. 3 非食品端：医疗保健价格冲高，其他商品补偿性回暖有时滞 ............................ 4 PPI 复盘：影响更为短期 ........................................................................................... 5 本轮疫情冲击可能的新特征 .............................................................................................. 6 新冠疫情下的 CPI 预判 ..................................................................................................... 8 非食品端 .................................................................................................................... 8 短期：结构分化突出，整体物价或强于季节性 .................................................. 8 年内中期：需求补偿性修复，供给弱改善，物价压力相对平衡 ......................... 9 年内后期：就业压力或导致消费需求收缩，物价有所承压 ................................ 9 食品端 ..................................................................................................................... 10 疫情扰动：先扬后抑、影响短暂 ...................................................................... 10 猪周期：步入下半场 .........................