从疫情海外扩散到全球risk~off

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/专题研究 2020年02月25日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 张健 010-56793949 联系人 zhangjian014971@htsc.com 1《固定收益研究: LPR 利率期权蓄势待发》2020.02 2《固定收益研究: 货币政策的守正、担当与创新》2020.02 3《固定收益研究: 疫情潜在次生风险与政策取向》2020.02 从疫情海外扩散到全球 risk-off 核心观点 疫情焦点从国内初见成效转为海外扩散，全球市场 risk-off。美元、黄金、美债反映的都是避险+基本面弱化+宽货币预期，港股与全球 risk-off 风格契合，但 A 股的强势源于政策、资金面等多方面合力。内外情绪都受疫情影响，或难持续分化，行情成色将得到检验。疫情全球扩散范围和程度等是关键，国内整体改善趋势不改。国内利率正上演二次探底，短期胜率仍存、中期赔率弱化。股市隐含的乐观预期不低，但政策取向和资金面仍有利，指数表现的不确定性增大，活跃度仍高，关注热点轮动。黄金短期拥挤，中期坚持战略配置，若疫情向美国蔓延，美元走强逻辑将遭遇挑战。 疫情新阶段，全球货币政策宽松预期与避险情绪升温 近一周，海外特别是韩国、意大利、伊朗等疫情迅速加剧，引发社会与市场紧张情绪。受此冲击，原本脆弱的全球“弱复苏”预期蒙尘，新兴市场央行已开始应对，而市场对发达国家央行货币政策松动的预期也明显升温。市场方面，本已处于高位的风险资产价格遭遇疫情冲击，避险情绪攀升，美元、黄金上涨，美债收益率下行，除美元外的货币汇率普遍出现调整。 “反常”表现的背后“事出有因” 近期市场有几个现象值得留意，其一，美元、黄金双双走强，二者作为广义避险资产的共性盖过计价效应。其中美元的强势从指数成分上看一是欧元的弱势，二是日元“避险”成色不足。背后是对美国相比欧、日基本面预期的分化，以及疫情对日本货币政策、投资资金流的影响。其二，10 年期美债收益率下破 1.4%，TIPS 收益率转负则是预期全球基本面转弱、货币政策转松，也属典型的避险操作，对全球基本面弱化的预期也在近期公布的 PMI 等数据中部分反映。其三，上周 A 股与港股表现有所分化，港股体现全球 risk-off 风格，A 股的强势则是资金、情绪、关注度等共振的结果。 展望与投资启示 疫情扰动下，海外风险资产出现调整，黄金、美元都临近阶段性高点，处于比较标准的 risk-off 状态中，而国内股市在多方面共振下表现较好。内外行情演绎都到了一个小高潮，后续将检验各自成色，且由于有疫情这一共同驱动因素在，情绪分化或难一直维持。我们认为疫情全球扩散范围和深度影响都很重要，各国后续政策应对是关键。国内整体收敛趋势不改，总体对股市偏有利，谨防海外市场情绪传导，债市利率有望二次探底，短期胜率仍存，中期赔率弱化。黄金昨晚冲高回落反映了部分情绪分歧，但核心逻辑不改，战略配置可坚持。美元短期有惯性，但“后劲”有待观察。 风险提示：疫情超预期扩散，地缘政治事件出现。 相关研究 固定收益研究/专题研究 | 2020 年 02 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 疫情发展进入新阶段，焦点从国内初见成效转为海外扩散，全球市场 risk-off。其中，美元与黄金双双走强，分别创下近 3 年来和近 7 年来新高；美债收益率快速下行，TIPS 实际收益率转负；A 股与港股表现背离，A 股尤其是中小创持续表现突出，港股则随全球权益资产出现调整。在此过程中，存在哪些机会与风险？ 背景：疫情新阶段，全球货币政策宽松预期与避险情绪升温 近一周，海外特别是韩国、意大利、伊朗等疫情迅速加剧，引发社会与市场紧张情绪。上周（2.17-2.23），全球（除中国外）新增确诊病例 1086 例，新增死亡病例 14 例，增速明显高于此前水平，特别是韩国爆发大规模聚集性病例，意大利新增病例也快速上升。作为应对，韩国总统文在寅 2 月 23 日发布紧急讲话，宣布把新冠疫情预警上调至最高级别“严重”。疫情在全球扩散，尤其是包括法国、英国等在内出现了无中国旅行史的病例，引发海外社会与市场关注，担忧持续升温。 图表1： 过去一周，海外疫情明显恶化 图表2： 2 月 23 日全球疫情地图：日本、韩国也开始大规模出现 资料来源：WHO，华泰证券研究所 资料来源：WHO，华泰证券研究所 疫情冲击下，原本脆弱的全球“弱复苏”预期蒙尘。今年 1 月，受益于去年各大央行放松货币政策，且中美贸易摩擦、英国脱欧等不确定性事件逐渐取得阶段性进展，全球经济进入了“弱复苏”阶段，主要国家制造业 PMI 均出现回升。但疫情发酵以来，中国开始实行管制人员流动、推迟复工等政策，一季度经济增速“挖坑”看起来难以避免。相应与中国经济关联度较高的东亚地区和部分欧洲国家等增长预期开始恶化，加上疫情对海外经济体正常运转也造成了一定影响（如意大利开始封锁城镇等），美国、法国公布的 2 月制造业PMI 已经出现下滑，而受疫情冲击更大的服务业 PMI 来看，美国、日本的下滑更为明显。 图表3： 已经公布的各国 2 月制造业 PMI 中，美国、法国出现下滑 资料来源：Wind，华泰证券研究所 05101520253002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00001-2001-2702-0302-1002-17(个)(人)确诊数涉及国家数死亡数PMI(%)20-0220-0119-1219-1119-1019-0919-0819-0719-0619-0519-0419-0319-0219-01全 球50.450.150.349.849.749.549.349.449.850.450.550.650.8美 国50.851.952.452.651.351.150.350.450.650.552.652.453.054.9欧 元 区49.147.946.346.945.945.747.046.547.647.747.947.549.350.5德 国47.845.343.744.142.141.743.543.245.044.344.444.147.649.7法 国49.751.150.451.750.750.151.149.751.950.650.049.751.551.2意 大 利48.946.247.647.747.848.748.548.449.749.147.447.747.8日 本48.848.448.948.448.949.349.449.349.850.249.248.950.3英 国51.950.047.548.949.648.347.448.048.049.453.155.152.152.6中 国50.050.250.249.349.849.549.749.449.450.150.549.249.5印 度55.352.751.250.651.451.452.552.152.751.852.654.353.