2020年2月25日国常会点评：稳就业、宽信用，风景旧曾谙？

固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 稳就业、宽信用，风景旧曾谙？ 证券研究报告 2020 年 02 月 26 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 陈宝林 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519080002 chenbaolin@tfzq.com 许锐翔 联系人 xuruixiang@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：当前利率的拐点信号看什么？-固定收益专题》 2020-02-25 2 《固定收益：行业利差整体下行-产业债行业利差动态跟踪（2020-02-24）》 2020-02-24 3 《固定收益：疫情之下城投怎么看？ -信用周报》 2020-02-23 2020 年 2 月 25 日国常会点评 摘要： 国常会是 17 万人大会之后的一个具体政策表现，从就业到货币政策，稳增长全面发力跃然而上。同历史对比，目前政策力度显然已经超越了 2003年，那么该如何看待未来的债券市场走势呢？ 抓住一个关键：央行货币政策价格工具的指引。 无论是历史和现实，都告诉我们，只要央行政策利率继续维持下行的方向和动作，那么债券曲线依然存在向下的空间。 因为稳就业、扩信用、降成本，都离不开央行的支持。 当然，信用扩张对于长端的挤出效应同样需要关注，不过我们认为这是政策利率降到位之后的事情。总体而言，2020 年政策重心明确转向积极的逆周期调节，与此前托底式的平衡操作不同，整体信用环境至少从再融资和政策监管角度观察，是趋于改善的。 风险提示：疫情发展超预期，政策不确定性 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 2 月 25 日国务院常务会议召开，推出鼓励吸纳高校毕业生和农民工就业的措施；确定鼓励金融机构对中小微企业贷款给予临时性延期还本付息安排，并新增优惠利率贷款1。对此，我们点评如下： 1. 又见高校扩招 本次国常会提出“扩大今年硕士研究生招生和专升本规模，增加基层医疗、社会服务等岗位招募规模，加大对小微企业吸纳高校毕业生就业的支持”。 1.1. 历次大扩招回顾 1999 年高校开启大规模扩招，扩招节奏维持近十年。在此之后，每一轮稳增长过程中基本都有不同程度的高校扩招，例如 2008-2009 年、2012 年、2014 年。2018 年高校扩招约30 万人，2019 年政府工作报告提出高职院校大规模扩招 100 万人2。 需要说明的是，2017 年研究生招生数量主要是统计口径变更，包含了非全日制学生，与此前并不可比3。 图 1：普通高校招生人数（本科+专科） 图 2：研究生招生规模（硕士+博士） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 （1）1999 年开启高校大扩招 本次高校扩招的背景是亚洲金融危机后国内外经济形势空前严峻，国企改革过程中就业压力突出。1998 年 GDP 未能保八，1999 年年初经济短暂企稳，但进入二季度下行压力再度加大。与此同时，国有企业改革过程中大量职工下岗，1998-2003 年国有企业累计下岗 2818万人4，有研究估算 1998 年我国实际失业率达到 8%5。 在此背景下，高校扩招作为稳就业、刺激消费的措施得以推出。1999 年 6 月 16 日，原国家发展计划委员会和教育部联合发出紧急通知，决定高等教育在年初扩招 23 万人的基础上，再扩招 33.1 万人，这样当年普通高校招生人数达到 153 万，招生增幅达到 42%6。 图 3：GDP 未能保八 图 4：进入 1999 年固定资产投资增速迅速下行 pOmPrPvMrQpPoRsRrOqMnM8O9R7NtRoOmOpPkPoOpNkPtRqObRpNtQxNnRrOvPsQtQ 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 本次扩招发生在经济再度失速下行时期，政策进入新一轮稳增长时期，1999 年 8 月全国人大批准增发 600 亿国债，11 月央行再次降准。债券市场方面，1999 年上半年利率加速下行，由于经济迟迟未能企稳，直至 2002 年才再现利率拐点。 图 5：利率下行尚未结束 资料来源：Wind，天风证券研究所 （2）2008-2009 年 随着全球金融危机爆发，对我国经济特别是出口企业造成巨大冲击，稳增长、稳就业压力显著加大。政府迅速出台 4 万亿投资计划拉动经济，货币政策也连续多次降准降息予以对冲。 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 6：经济增速大幅下滑 图 7：出口同比大幅下滑 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 2008 年全国普通高校本专科招生计划安排 599 万人，实际招生 608 万人，较上年增加 41.74万人，增速 7.38%；2009 年初教育部确定的普通高校招生计划 629 万人，较 2008 年仅增加 5%，扩招幅度并不大。而从实际招生情况来看，2008 年专科扩招 26 万人，2009 年本科扩招 29 万人（增速 9.78%），2010 年本科也扩招了 25 万人。同时，研究生招生明显增加，2009 年研究生招生 6.24 万人（2008 年 2.61 万人），增速 16.13%。 经济快速反弹，政策于 2019 年年中转向。2009 年 7 月 23 日的政治局会议中提及“保增长、调结构、促改革、惠民生取得明显成效。”72009 年 7 月，央票发行利率回升，货币政策上给出了明确的拐点8。不过，由于政策刺激力度大，经济迅速反弹，利率的拐点在 2009年年初已出现。 图 8：金融危机之后高校扩招 图 9：金融危机之后利率走势 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 （3）2018-2019 年 2018 年以来随着前期去杠杆负面效应显现，经济再度面临下行压力。2018 年本专科合计扩招 29.5 万人（2017 年 12.88 万人）。进入 2019 年，前期宽信用政策迟迟未起效，社融增速跌破 10%，城镇调查失业率也升至 5.3%的高位。2019 年政府工作报告提出“改革完善高职院校考试招生办法，鼓励更多应届高中毕业生和退役军人、下岗职工、农民工等报考，今年大规模扩招 100 万人。9” 2009 年 3 季度货币政策报告中提及：“下一阶段，中国人民银行将按照党中央、国务院的统一部署，继续实施适度宽松的货币政策，妥善处理保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期之间的关系，注意防范化解金融风险，提高金融可持续支持经济发展的能力。” 2009 年底上调准备金率，进一步确认政策拐点。 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 固定收益 | 固定收益