印尼400万吨氧化铝全部投产，电解铝项目稳步推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年03月31日优于大市南山铝业（600219.SH）印尼 400 万吨氧化铝全部投产，电解铝项目稳步推进核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：马可远010-88005312010-88005007liumengluan@guosen.com.cnmakeyuan@guosen.com.cnS0980520040001S0980524070004基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价6.49 元总市值/流通市值74529/74529 百万元52 周最高价/最低价8.45/3.18 元近 3 个月日均成交额2424.00 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《南山铝业（600219.SH）-三季度归母净利润环比提升 24%，推出特别分红方案》 ——2025-11-02《南山铝业（600219.SH）-2024 年归母净利润同增 39%，印尼业务稳步推进》 ——2025-03-30《南山铝业（600219.SH）-上半年归母净利润同增 67%，印尼氧化铝项目量价齐增》 ——2024-08-27《南山铝业（600219.SH）-铝一体化企业，上游产能出海加速》——2024-06-29公司 2025 年归母净利润同比下滑 2%，年内累计现金分红比例 105%。公司2025 年实现营收 346.20 亿元，同比+3.41%；实现归母净利润 47.36 亿元，同比-1.96%；实现扣非后归母净利润 46.10 亿元，同比-6.08%。公司计划按每 10 股派发现金红利 1.36 元（含税），预计分配股利 15.62 亿元（含税）。叠加 2025 年半年度及特别分红，年度累计现金分红 49.95 亿元（含税），累计现金分红比例高达 105.49%。2025 年业绩同比小幅下滑主要由氧化铝跌价所致。2025 年公司印尼 400 万吨氧化铝产能全面投产，因此印尼氧化铝产销量同比有较大幅度提升，但印尼氧化铝净利润同比仍有所下滑，主要由于商品价格跌幅较深，2025 年海外氧化铝均价为 386 美元/吨左右，同比下滑 23%左右。国内价格方面，2025年山东氧化铝均价 3166 元/吨，同比下滑 21.54%；长江有色市场 A00 铝含税均价为 2.07 万元/吨，同比增长 4.05%。期间费用率保持稳定，资产负债率稳步下降。2025 年，公司毛利率为 25.20%，同比下滑 1.99pct；净利率为 16.77%，同比下滑 1.02pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.81%/2.39%/3.79%/-0.61%，相较于 2024 年基本保持稳定。同时，公司的资产负债率持续优化，截至 2025 年末为 19.28%，较 2024年末进一步下降 0.7pct。上游产品产量稳步提升，中游铝加工产品产量同比下降。2025 年公司实现氧化铝粉销量 414.4 万吨，其中印尼 BAI 公司销量 264.3 万吨，同比增加约 50万吨，主要系印尼 400 万吨印尼氧化铝全面投产所致；实现电解铝销量 66.92万吨，同比-7.0%；再生铝销量 10.2 万吨，同比+34.3%；合金锭销量 115.1万吨，同比-5.4%；铝型材销量 14.6 万吨，同比-20.6%；热轧卷板销量 99.7万吨，同比-3.4%；冷轧卷板销量 77.7 万吨，同比-7.8%；铝箔销量 5.1 万吨，同比-14.5%。2025 年，公司印尼产业园氧化铝产能持续释放，电解铝项目、烧碱项目稳步推进，海外产能规模进一步扩大。风险提示：电解铝需求不及预期、氧化铝价格大幅下跌、项目进度不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司 2026-2028 年营业收入 344.27/375.42/380.82 亿元，同比增速-0.6%/+9.0%/+1.4%；归母净利润 63.31/75.27/80.82 亿元，同比增速 33.7%/18.9%/7.4%；摊薄 EPS0.55/0.66/0.70 元，对应 PE 分别为 10.9/9.2/8.5x。考虑到公司在印尼的氧化铝产能已经全面如期投产，电解铝产能即将进入投产周期，铝加工产品具备显著技术优势，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)33,47734,62034,42737,54238,082(+/-%)16.1%3.4%-0.6%9.0%1.4%归母净利润(百万元)48304736633175278082(+/-%)39.0%-2.0%33.7%18.9%7.4%每股收益（元）0.420.410.550.660.70EBITMargin18.5%17.5%22.5%23.3%26.0%净资产收益率（ROE）9.6%9.5%11.7%12.7%12.4%市盈率（PE）14.414.610.99.28.5EV/EBITDA9.810.17.77.06.3市净率（PB）1.381.391.281.161.06资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司 2025 年归母净利润同比下滑 2%，年内累计现金分红比例 105%。公司 2025年实现营收 346.20 亿元，同比+3.41%；实现归母净利润 47.36 亿元，同比-1.96%；实现扣非后归母净利润 46.10 亿元，同比-6.08%。其中，单四季度实现营收 82.95亿元，同比-10.34%，环比-8.35%；实现归母净利润 9.63 亿元，同比-28.12%，环比-16.05%；实现扣非后归母净利润 8.59 亿元，同比-42.70%，环比-24.66%。公司计划按每 10 股派发现金红利 1.36 元（含税），预计分配股利 15.62 亿元（含税）。叠加 2025 年半年度及特别分红，年度累计现金分红 49.95 亿元（含税），累计现金分红比例高达 105.49%。2025 年业绩同比小幅下滑主要是氧化铝下跌所致。2025 年公司印尼 400 万吨氧化铝产能全面投产，因此印尼氧化铝产销量同比有较大幅度提升，但印尼氧化铝净利润同比仍有所下滑，主要由于商品价格跌幅较深，2025 年海外氧化铝均价为 386美元/吨左右，同比下滑 23%左右。此外，2025 年山东氧化铝均价 3166 元/吨，同比下滑 21.54%；长江有色市场 A00 铝含税均价为 2.07 万元/吨，同比增长 4.05%。图1：南山铝业营业收入及增速（亿元、%）图2：南山铝业单季营业收入及同比增速（亿元、%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理图3：南山铝业归母净利润及增速（亿元、%）图4：南山铝业单季归母净利润及同比增速（亿元、%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理期间费用率保持稳定，资产负债率稳步下降。2025 年，公司毛利