四季度净利同环比提升，油煤价差走扩助盈利修复延续

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年03月31日优于大市华鲁恒升（600426.SH）四季度净利同环比提升，油煤价差走扩助盈利修复延续核心观点公司研究·财报点评基础化工·化学原料证券分析师：杨林证券分析师：余双雨010-88005379021-60375485yanglin6@guosen.com.cnyushuangyu@guosen.com.cnS0980520120002S0980523120001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价37.17 元总市值/流通市值78919/78908 百万元52 周最高价/最低价44.10/19.88 元近 3 个月日均成交额1114.44 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《华鲁恒升（600426.SH）-三季度归母净利下滑，主营产品量升价降》 ——2025-10-30《华鲁恒升（600426.SH）-二季度盈利环比改善，新项目稳步推进》 ——2025-08-23《华鲁恒升（600426.SH）-四季度归母净利同环比提升，多项目持续推进》 ——2025-03-29《华鲁恒升（600426.SH）-20 万吨己二酸装置投产，尼龙 66 项目推进》 ——2024-12-12《华鲁恒升（600426.SH）-二季度净利同环比提升，荆州项目进展顺利》 ——2024-08-22公司 2025 年四季度盈利同环比提升。公司 2025 年营收 309.7 亿元（同比-9.5%），归母净利润 33.2 亿元（同比-15.0%）；其中，四季度营收 74.2亿元（同比-18.0%，环比-4.8%），归母净利润 9.4 亿元（同比+10.3%，环比+17.0%），毛利率/净利率为 21.6%/14.0%，期间费用率 7.2%（同比+3.0pct，环比+2.6pct）。行业反内卷推动下公司部分主营产品价差回暖，叠加成本管控成效显著，四季度盈利同环比双增。四季度主营产品产销量稳步增长，产能持续释放。得益于荆州基地一体化项目全面投产及本部装置高效运行，四季度新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品销量 83.89/141.86/14.67/41.85 万吨，同比+29%/-6%/-3%/-2%，环比+10%/-2%/-7%/+4%；对应营收 40.01/14.80/5.92/8.72 亿元，占总营收比例 54%/20%/8%/12%。2025 年公司酰胺原料优化升级、20 万吨/年二元酸项目相继建成，BDO 和 NMP 一体化项目装置顺利投产，气化平台升级改造项目开工建设，其他技改项目正在稳步推进。四季度部分主营产品价差提升。2025 年四季度尿素/己内酰胺/醋酸/DMF/碳酸 二 甲 酯 市 场 均 价 1663/8712/2414/4700/3874 元 / 吨 ， 环 比-6%/-0.1%/+4%/0%/+2%；对应价差分别为 660/1085/1222/1192/1810 元/吨，环比-24%/+52%/+21%/+25%/+10%。尿素受新增产能释放与行业库存高企影响，价格环比小幅下挫，价差收窄；己内酰胺、醋酸、DMF、碳酸二甲酯价格稳中有升，受益于行业反内卷带来的落后产能出清叠加原料成本下行，叠加部分产品下游需求边际回暖，价差均环比提升。原料端，四季度陕西神木烟煤坑口价 738 元/吨（同比-11%，环比+18%），同比仍下行。油煤价差走扩放大煤化工成本优势，公司盈利弹性可期。2026 年一季度，地缘冲突推动国际油价大幅冲高，布伦特原油价格突破 100 美元/桶，油煤价差显著走扩，煤化工相对油化工的成本优势持续放大。公司异辛醇、己二酸、己内酰胺、碳酸二甲酯等核心产品，依托煤头路线稳定的成本结构，在产品价格跟随油价上行的同时，盈利改善。叠加中东供给扰动强化产品供给端支撑，行业供需格局持续优化，预计一季度公司盈利将在四季度修复基础上进一步提升，业绩弹性继续释放。风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司成本优势稳固，油煤价差走扩将助力盈利弹性释放，我们上调公司 2026-2027 年归母净利润预测，新增 2028 年盈利预测，即 2026-2028年 归 母 净 利 润 预 测 为 47.40/49.58/52.34 亿 元 （ 原 2026-2027 年 为40.20/43.58 亿元），对应 EPS 为 2.23/2.34/2.46 元，当前股价对应 PE 为16.7/15.9/15.1X，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)34,22630,96937,20939,85141,843(+/-%)25.6%-9.5%20.2%7.1%5.0%归母净利润(百万元)39033315474049585234(+/-%)9.1%-15.0%43.0%4.6%5.6%每股收益（元）1.841.562.232.342.46EBITMargin15.0%14.3%17.5%16.9%16.6%净资产收益率（ROE）12.6%10.0%13.4%13.1%13.0%市盈率（PE）20.223.816.715.915.1EV/EBITDA11.812.29.39.08.7市净率（PB）2.542.392.232.091.95资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司 2025 年四季度盈利同环比提升。公司 2025 年营收 309.7 亿元（同比-9.5%），归母净利润 33.2 亿元（同比-15.0%）；其中，四季度营收 74.2 亿元（同比-18.0%，环比-4.8%），归母净利润 9.4 亿元（同比+10.3%，环比+17.0%），毛利率 21.6%（同比+6.5pct，环比+2.5pct），净利率 14.0%（同比+4.0pct，环比+2.6pct），期间费用率 7.2%（同比+3.0pct，环比+2.6pct）。行业反内卷推动下公司部分主营产品价差回暖，叠加成本管控成效显著，四季度盈利同环比双增。图1：华鲁恒升营业收入（亿元）图2：华鲁恒升归母净利润（亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图3：华鲁恒升毛利率、净利率图4：华鲁恒升销售、管理、研发、财务费用率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理四季度主营产品产销量稳步增长，产能持续释放。得益于荆州基地一体化项目全面投产及本部装置高效运行，四季度新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品销量83.89/141.86/14.67/41.85 万吨，同比+29%/-6%/-3%/-2%，环比+10%/-2%/-7%/+4%；产 量 131.10/151.29/20.20/42.19 万 吨 ， 同 比 +16%/+4%/+64%/+7% ， 环 比+3%/+4%/+30%/+6% ； 对 应 营 收 40.01/14.80/5.92/8.72 亿 元 ，