公用事业行业研究：从算电融合到能源安全，煤与电行情的三维框架

敬请参阅最后一页特别声明 2 投资逻辑：  煤与电行情的三维框架：能源通胀下的电价上涨、业绩兑现中的时间线索、低配低估下的主题行情 我们在年初提出煤与煤电、利与红利的投资逻辑，年初至今申万煤炭、电力板块分别涨幅 21.4%、15.1%，位列31 个一级行业的第一和第三。站在 Q2 的起点，本篇报告我们提出行情的三维框架：（1）能源通胀下的电价上涨：即在煤电发电量低基数高增长、地缘影响导致能源中枢抬升、海外产能管控的背景下，看好煤价中枢抬升，进而驱动电价中枢企稳向上，促进煤与电走出通缩；（2）业绩兑现中的时间线索：关注各子版块的业绩增长节奏，时间线上年初开始涨价的煤炭、一季报前后关注业绩悲观预期能否修复的火电、年中汛期水文低基数高增长的水电、下半年评估业绩逐步企稳的绿电与核电；（3）低配低估下的主题行情：公用事业与煤炭板块的基金持仓去年 Q3、Q4 大幅回落，在时间线的基础上，煤炭演绎地缘扰动、电力演绎算电融合，我们认为这并不是结束，而是股息资产在低配低估下的主题行情轮动的起点，我们看好未来能源安全成为新的行情主线，关注动荡中的煤与电的安全资产价值。  三维框架的跟踪指标：关注价格端、数量端、估值端 我们需要对三维框架形成总结性和评估性能力，建议从量价估值三个维度进行评估。（1）量：煤价上涨是三维框架的核心驱动力，因此需要通过用电量和煤电发电量增长、煤炭库存数据评估煤炭的需求弹性，以反映煤价走势。我们重申用电量（1-2 月同比增长 6.1%）今年上半年受益于二产高耗能制造业的边际改善、发电增量结构中煤电占比的提升（1-2 月从去年同期负贡献提升至今年的 40.8%），将显著驱动电煤需求的增长，构造需求弹性。其他包括来水量数据的低基数节点；（2）价：煤价数据作为量的结果自不必多言（现货煤价年初至今涨幅 11.6%），其他价格方面关注电力月度和现货市场价格用于反映通胀下的电价预期抬升、代购电价格走势、通过绿证反映出的绿色环境价值、电价政策机制如核电机制电价以及公用事业价格理顺等；（3）估值：分为业绩、持仓、估值、股息率四个维度，煤与电的重资产属性决定了业绩的重要性，也会导致业绩发布期间主题行情的走势和主题间的切换。股息率的视角来看，我们认为煤与电的大部分龙头公司都具备一定的股息率基础（约 2-5%之间）。此外，评估绝对估值水平与相对估值分位和交易量占比，辅以基金重仓持股的季度占比变化。  主题行情的演绎节奏：算电融合已处于由点及面的扩张状态、后续关注能源安全和央国企市值管理 算电融合的主题行情持续演绎，我们在 3 月 1 日周报《算电融合+两会临近+低配低估，电力行情超前演绎》中即提示行情有望由点及面。从基本面来看，我们认为算电融合具备产业逻辑，即在绿电直连和算电融合的政策背景下，或可通过节约输配电费等形式增加算与电的经济性，同时由于电与算的稳定供电、绿证供需可匹配，算力与电力的规划投资主体的协同性也较强。我们看到诸如雅砻江水电与中国电信在两河口隧道中的数据中心、以及甘肃能源的算电一体项目等，均验证上述趋势。从演绎节奏来看，目前行情已从点状项目落地公司延伸到区域性公司，并有进一步外扩至全国性公司的趋势，建议把握业绩期和演绎节奏。后续关注能源安全和央国企市值管理的行情演绎。  相关标的：关注时间线与事件线，底部企稳的九丰能源 时间线——当前的煤炭：兖矿能源、兖煤澳大利亚、中国神华、陕西煤业；一季报火电：申能股份、华能国际电力股份、国电电力、甘肃能源、内蒙华电；汛期的水电：国投电力、长江电力；后续的核电与绿电：中国广核、中国核电、龙源电力、福能股份。 事件线-央国企市值管理与资本运作：相关标的川投能源、华电国际。 风险提示 煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。 行业周报 敬请参阅最后一页特别声明 1 扫码获取更多服务 从算电融合到能源安全，煤与电行情的三维框架 1.1框架：能源通胀下的电价上涨、业绩兑现中的时间线索、低配低估下的主题行情 我们在年初提出煤与煤电、利与红利的投资逻辑，年初至今申万煤炭、电力板块分别涨幅21.4%、15.1%，位列 31 个一级行业的第一和第三。站在二季度的起点，本篇报告我们提出行情的三维框架：（1）能源通胀下的电价上涨：即在煤电发电量低基数高增长、地缘影响导致能源中枢抬升、海外产能管控的背景下，看好煤价中枢抬升，进而驱动电价中枢企稳向上，促进煤与电走出通缩；（2）业绩兑现中的时间线索：关注各子版块的业绩增长节奏，时间线上年初开始涨价的煤炭、一季报前后关注业绩悲观预期能否修复的火电、年中汛期水文低基数高增长的水电、下半年评估业绩逐步企稳的绿电与核电；（3）低配低估下的主题行情：公用事业与煤炭板块的基金持仓去年 Q3、Q4 大幅回落，在时间线的基础上，煤炭演绎地缘扰动、电力演绎算电融合，我们认为这并不是结束，而是股息资产在低配低估下的主题行情轮动的起点，我们看好未来能源安全成为新的行情主线，关注动荡中的煤与电的安全资产价值。 图表1：煤与电行情的三维框架 来源：国金证券研究所 1.2 三维框架的跟踪指标：关注价格端、数量端、估值端 我们需要对三维框架形成总结性和评估性能力，建议从量价估值三个维度进行评估。 （1）量：煤价上涨是三维框架的核心驱动力，因此需要通过用电量和煤电发电量增长、煤炭库存数据评估煤炭的需求弹性，以反映煤价走势。 根据国家能源局披露数据，1-2 月全社会用电量达 1.65 万亿千瓦时，同比+6.1%（去年同期同比仅增长 1.3%，主要系去年上半年二产高耗能制造业承压），2026 年 1-2 月二产在电量增量中占比 65%，重新回归结构占比不再拖累电量增长；三产居民预计在充换电以及互联网数据服务业用电增长下亦将保持稳健。发电结构来看，1-2 月全国规模以上发电量达1.57 万亿千瓦时（以下均为规模以上口径），同比+4.1%。1-2 月火电超低基数下改善显著（增量贡献火电占比 41%，相较去年的负贡献大幅改善），风光高基数下增速回落。总体来看，今年上半年低基数下的用电量和煤电发电量的增长将显著驱动电煤需求的增长，构造电煤需求弹性，驱动现货煤价表现强势。 行业周报 敬请参阅最后一页特别声明 1 扫码获取更多服务 图表2：2026M1-2 全社会用电量达 1.65 万亿千瓦时 图表3：2026M1-2 全国发电量达 1.57 万亿千瓦时 来源：国家能源局，国金证券研究所 来源：国家能源局，国金证券研究所 图表4：2026M1-2 二产用电量增量占 65% 来源：国家能源局，国金证券研究所 图表5：2026M1-2 风光发电量增量占比回落至 46% 来源：国家能源局，国金证券研究所 83128 86372 92241 98521 103682 15564 16546 10.3%3.6%6.7%6.8%5.0%1.3%6.1%0%3%6%9%12%15%024000480007200096000120000全社会用电量及其增速全社会用电量/亿千瓦时增速/%（右轴）83959 88487 94564 100869 105753 14921 1