神经及罕见病领域转型新星，石杉碱甲解码AD千亿蓝海

证券研究报告·公司深度研究·中药Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分 万邦德（002082） 神经及罕见病领域转型新星，石杉碱甲解码AD 千亿蓝海 2026 年 03 月 27 日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师 向潇 执业证书：S0600525090003 xiangxiao@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 23.67 一年最低/最高价 4.82/23.67 市净率(倍) 5.41 流通A股市值(百万元) 13,095.50 总市值(百万元) 14,478.68 基础数据 每股净资产(元,LF) 4.37 资产负债率(%,LF) 39.09 总股本(百万股) 611.69 流通 A 股(百万股) 553.25 相关研究 《万邦德(002082)：聚焦制药及器械健康产业，重点打造石杉碱甲、银杏叶滴丸等大单品》 2022-11-16 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 1,542 1,443 1,144 1,404 1,641 同比（%） (13.69) (6.39) (20.75) 22.71 16.94 归母净利润（百万元） 49.21 55.44 (198.77) 178.62 254.90 同比（%） (47.23) 12.66 (458.52) 189.86 42.71 EPS-最新摊薄（元/股） 0.08 0.09 (0.32) 0.29 0.42 P/E（现价&最新摊薄） 294.23 261.15 (72.84) 81.06 56.80 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 核心逻辑：2022 年以来，公司全面向国际化创新药企转型，经过多年积累，在神经、罕见病领域已构建完善的研发体系，当前正处于管线爆发前夜：1）石杉碱甲控释片正在全力推进 III 期临床，未来有望成为 AD一线用药，瞄准 AD 广阔市场；2）WP103、WP107、WP205 等获 FDA孤儿药认定，我们预计多款药物今年将进入美国三期临床，BD 潜力大。 ◼ 石杉碱甲控释片治疗 AD 入选国家重大专项，有望加速成为一线用药： 1）AD 现有疗法各有缺陷，石杉碱甲治疗 AD 机制明确，优势明显（广谱）：中国是全球 AD 患者数量最多的国家，2021 年，中国 AD 及相关痴呆症患者近 1700 万，晚期过后，AD 患者丧失独立生活能力，需要 24小时不间断看护，给社会造成巨大的负担。AD 现有疗法或疗效有限（多奈哌齐、美金刚）；或价格昂贵，且有出血风险（轮卡奈单抗）。石杉碱甲作为广谱小分子药，拥有胆碱能调控、抗凋亡、减少 Aβ斑块沉积等多靶点神经保护机制，治疗 AD 机制明确。但石杉碱甲分布相半衰期短（10 分钟），峰谷效应明显的特性限制了其用药。 2）石杉碱甲控释片临床进展快，市场潜力巨大：公司的石杉碱甲控释片，通过双相控释技术，既能满足大幅减少血药浓度“峰谷效应”，同时符合乙酰胆碱生理节律，有望实现一天单次给药、提升给药剂量与保持安全性多重目的。目前，石杉碱甲正处于关键确证 III 期临床，该临床入选国家科技重大专项，遵循 CDE 最新指南及 ICH-GCP 规范，采用双主要终点（行为+认知）。截至 26 年 2 月，已入组 100 例患者，临床进展快。我们认为，石杉碱甲控释片有望成为 AD 治疗一线药物，按年化费用 1 万元计算，仅考虑国内市场潜在销售峰值即有望达到 130 亿元，海外市场空间更为广阔。 ◼ WP205 瞄准渐冻症市场，BD 等商业化价值潜力大：渐冻症现有治疗手段仅能延缓病程，临床需求缺口巨大。公司 WP205 瞄准渐冻症市场，前期数据显示，在病程<12 个月亚组中，ALSFRS-R 下降显著减缓（P=0.003），且生存期显著延长（安慰剂 570 天 vs 50mg 组 1197 天）。2025 年 2 月，公司收到 FDA 认定函，用于治疗 ALS 获得孤儿药资格认定，未来将推进美国三期临床，BD 等商业化潜力大。 -15%15%45%75%105%135%165%195%225%255%285%2025/3/272025/7/262025/11/242026/3/25万邦德沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 30 ◼ WP103 等其余多个 FDA 孤儿药管线有望逐步兑现价值：公司在罕见病领域，构建了层次清晰、路径明确的研发管线，截至 25 年 10 月，公司累计获得 5 项 FDA 孤儿药认定（含 1 项罕见儿科疾病用药认定），覆盖重症肌无力、新生儿缺血缺氧性脑病、天疱疮等多个神经系统及自身免疫性罕见病领域。其中，FDA 指导下的 WP103（HIE 适应症）在大动物模型中多个指标效果显著，若未来获批，还将收获 FDA 优先审评券额外奖励，商业价值显著。 ◼ 盈 利预测 与 投资评 级 ：我们预计公 司 2025-2027 年营业收入为11.44/14.04/16.41 亿元；归母净利润为-1.99/1.79/2.55 亿元，当前市值对应 2025-2027 年 PS 为 13/10/9X；创新药管线合计贡献市值 570 亿元，若考虑石杉碱甲控释片海外空间，以及罕见病管线的 BD 价值，市值空间更大。考虑到公司石杉碱甲控释片治疗 AD 机制明确，当前正处于关键注册临床，其余获 FDA 孤儿药认定管线临床进展也在稳步推进中，未来有望逐步兑现价值，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：研发进度不及预期或研发失败风险、现金短缺风险、传统主业集采进一步降价风险等。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 3 / 30 内容目录 1. 以石杉碱甲为核，全面向国际化创新药企业转型 .......................................................................... 5 2. 石杉碱甲控释片：瞄准 AD 百亿市场，剑指一线用药 .................................................................. 7 2.1. AD 患者基数大，社会负担重，现有疗法各有短板 ............................................................... 7 2.2. 石杉碱甲治疗 AD 机制明确 ..................................................................................................... 9 2.3. 石杉碱甲控释片：有望成为 AD 一线用药 ...............................