石膏板阶段性承压，“两翼”快速增长

敬请参阅最后一页特别声明 2 业绩简评 2026 年 3 月 25 日，公司发布 2025 年报公告：全年实现收入 252.80亿元，同比下降 2.09%，归母净利润 29.06 亿元，同比下降 20.31%，扣非归母净利润 27.80 亿元，同比下降 21.86%。其中，25Q4 收入实现 53.75 亿元，同降 1.51%，归母净利 3.20 亿元，同降 36.22%。 经营分析 （1）石膏板国内份额持续提升，海外布局逐步落地。公司 2025 年石膏板/龙骨分别实现收入 119.63/19.7 亿元，同比-8.7%/-13.7%；毛利率分别为 36.9%/16.2%，同比-1.6/-2.8pct。分量价角度看，公司 2025 年石膏板销量为 21.5 亿平，同比-1.1%，行业整体销量为 30.66 亿平，同比-2.7%，测算公司市占率为 70.0%,同比提升1.1pct。2025 年石膏板单价、单位成本、单位毛利分别为 5.57、3.52、2.06 元/平米，同比-7.7%、-5.3%、-11.6%。海外布局方面，公司泰国基地 4000 平米石膏板于 2025 年投入运营，海外业务实现收入 6.2 亿元，同比+47.3%。 （2）“两翼”业务收入再创新高，平台型建材龙头逐步形成。公司2025 年防水+涂料业务收入/毛利占比分别达 36.4%/32.3%，分别同比+4.6/6.2pct。1）防水业务，2025 年防水建材实现收入 47.9亿元，同比+3.3%，占比为 18.9%，毛利率实现 18.9%,同比+0.2pct。报告期内重组远大洪雨，补强华北区域市场覆盖率，收入与利润逆势双增长。截至 2025 年末，公司防水卷材产能 4.85 亿平，同比+2.1%。2）涂料业务，2025 年涂料建材实现收入 44.2 亿元，同比+23.1%，收入/毛利占比达 17.5%/20.0%。2025 年涂料产能同比提升 14.1%至 151.42 万吨。2025 年全国涂料总产量为 3460.2 万吨，同比下降 7.1%，公司涂料业务实现逆势增长。其中，北新嘉宝莉实现营收/净利润 37.38/3.14 亿元，同比增长 16.09%/29.83%。报告期内，公司完成对浙江大桥油漆有限公司 51.42%股权的收购，同时加码布局投资建设年产 2 万吨工业涂料项目，完善涂料版图。 盈利预测、估值与评级 考虑到 2025 年经营表现，我们预计 2026-2028 年公司营收分别实现 277.9、299.6、313.7 亿元，同比增速 10%、8%、5%，归母净利润分别为 34.98、39.50、43.09 亿元，同比增速 20%、13%、9%，对应 PE 分别为 12、11 和 10 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 石膏板需求不及预期；收购存在不确定性；地产政策不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 25,821 25,280 27,792 29,963 31,373 营业收入增长率 15.14% -2.09% 9.94% 7.81% 4.71% 归母净利润(百万元) 3,647 2,906 3,498 3,950 4,309 归母净利润增长率 3.49% -20.31% 20.35% 12.93% 9.09% 摊薄每股收益(元) 2.159 1.707 2.055 2.321 2.532 每股经营性现金流净额 3.04 2.47 1.87 2.80 3.03 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.21% 10.70% 11.35% 11.36% 11.02% P/E 14.04 14.62 12.40 10.98 10.06 P/B 1.99 1.56 1.41 1.25 1.11 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00023.0025.0027.0029.0031.0033.0035.00250326250626250926251226人民币(元)成交金额(百万元)成交金额北新建材沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 1 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 22,426 25,821 25,280 27,792 29,963 31,373 货币资金 547 698 1,463 4,698 7,240 11,631 增长率 15.1% -2.1% 9.9% 7.8% 4.7% 应收款项 2,756 3,227 3,401 4,252 4,584 4,800 主营业务成本 -15,725 -18,106 -17,996 -19,772 -21,158 -22,060 存货 2,593 2,595 2,467 2,654 2,840 2,961 %销售收入 70.1% 70.1% 71.2% 71.1% 70.6% 70.3% 其他流动资产 6,388 5,697 5,067 5,353 5,403 5,435 毛利 6,701 7,715 7,284 8,020 8,805 9,314 流动资产 12,285 12,218 12,397 16,958 20,067 24,827 %销售收入 29.9% 29.9% 28.8% 28.9% 29.4% 29.7% %总资产 40.1% 34.8% 34.4% 42.5% 46.8% 52.4% 营业税金及附加 -239 -278 -284 -306 -330 -345 长期投资 422 424 452 452 452 452 %销售收入 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 固定资产 14,216 15,598 16,389 16,212 16,021 15,814 销售费用 -950 -1,443 -1,586 -1,668 -1,738 -1,726 %总资产 46.4% 44.4% 45.4% 40.6% 37.4% 33.3% %销售收入 4.2% 5.6% 6.3% 6.0% 5.8% 5.5% 无形资产 2,984 6,050 6,019 6,119 6,160 6,193 管理费用 -815 -1,128 -1,183 -1,251 -1,348 -1,412 非流动资产 18,376 22,921 23,691 22,936 22,778 22,598 %销售收入 3.6% 4.4% 4.7% 4.5% 4.5% 4.5% %总资产 59.9% 65.2% 65.6% 57.5% 53.2% 47.6% 研发费用 -952 -1,058 -1,040 -1,139 -1,