一体化布局加速，技术专利优势渐显

敬请参阅最后一页特别声明 1 3 月 24 日公司披露 2025 年年报，2025 年实现营收 291 亿元，同比+2%，实现归母净利-92.64 亿元，亏损同比收窄 5.6%；其中Q4 实现营收 75 亿元，同比+28%、环比-9%，实现归母净利-34.87亿元，亏损同比收窄 7.2%、环比有所加深。 硅片市占率保持第一，技术工艺改进持续降本。2025 年公司光伏硅片业务实现收入 122 亿元，市占率保持第一；毛利率-19.4%，上游原材料价格上涨、硅片价格传导不足的背景下，公司通过用料结构优化、资源集约管理、单台效率提升等方式优化生产成本，2025 年公司硅片工费同比下降超 40%，EBITDA 已有修复。 电池组件海外渠道实现突破，拟投资一道快速增强一体化能力。2025 年公司电池组件业务实现收入 93 亿元、同增 60.5%，营收占比达 32%，光伏组件出货 15.12GW、同增 82.3%，产品结构、业务及客户开拓、品牌能力大幅提升。公司整合 Maxeon 非美销售平台及 Sunpower 品牌、构建海外销售体系，实现多个国家地区的销售突破，海外市场已实现 GW 级突破。1 月 16 日公司公告拟通过受让股份、接受表决权委托、增资等方式对一道新能源进行投资，公司具备 BC、TOPCon、多分片等多领域的技术和工艺积累、专利体系及持续研发能力，有望协同一道新能源的电池组件产能快速增强一体化能力，加速专利技术转化、构建完整的技术壁垒。 BC 专利许可协议签署落地，有望依托技术专利优势破除内卷式竞争。2 月 6 日公司公告子公司 Maxeon 与爱旭股份签订《专利许可协议》，在全球范围（除美国）授权其 BC 专利，授权期 5 年，许可费用总计 16.5 亿元（不含税）分 5 年支付。公司及控股子公司在 BC 电池组件、叠瓦组件等领域具备全球领先的专利体系，将充分发挥累积的产品技术和专利优势打造高质量的产业生态，有望凭借技术优势破除内卷式竞争。 根据我们对硅片价格和竞争格局的预测，调整公司 2026-2027年归母净利润预测至-23、27 亿元，新增 2028 年利润预测 48 亿元。光伏行业基本面触底，公司加速一体化布局提升竞争力，有望凭借技术优势破除内卷式竞争，维持“增持”评级。 行业需求不及预期，行业竞争加剧，国际贸易风险。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0007.008.009.0010.0011.0012.00250324250624250924251224260324人民币(元)成交金额(百万元)成交金额TCL中环沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 59,146 28,419 29,050 34,019 44,505 54,988 货币资金 10,020 12,817 11,889 10,585 11,052 12,398 增长率 -52.0% 2.2% 17.1% 30.8% 23.6% 应收款项 8,485 6,934 7,958 8,342 10,913 13,484 主营业务成本 -47,171 -30,999 -30,898 -31,909 -37,394 -44,383 存货 8,164 6,324 5,867 5,665 7,530 8,937 %销售收入 79.8% 109.1% 106.4% 93.8% 84.0% 80.7% 其他流动资产 7,959 6,211 5,921 5,987 6,228 6,451 毛利 11,976 -2,581 -1,847 2,111 7,111 10,605 流动资产 34,627 32,286 31,636 30,579 35,724 41,270 %销售收入 20.2% n.a n.a 6.2% 16.0% 19.3% %总资产 27.7% 25.7% 26.8% 26.6% 29.3% 31.9% 营业税金及附加 -278 -256 -211 -248 -267 -275 长期投资 4,050 2,135 1,770 1,770 1,770 1,770 %销售收入 0.5% 0.9% 0.7% 0.7% 0.6% 0.5% 固定资产 67,247 69,448 64,188 62,279 63,411 65,002 销售费用 -427 -576 -563 -544 -601 -605 %总资产 53.8% 55.3% 54.4% 54.1% 52.0% 50.2% %销售收入 0.7% 2.0% 1.9% 1.6% 1.4% 1.1% 无形资产 7,303 8,684 8,167 8,410 8,694 8,963 管理费用 -1,432 -1,685 -1,427 -1,531 -1,691 -1,705 非流动资产 90,436 93,311 86,361 84,502 86,124 88,179 %销售收入 2.4% 5.9% 4.9% 4.5% 3.8% 3.1% %总资产 72.3% 74.3% 73.2% 73.4% 70.7% 68.1% 研发费用 -2,125 -749 -826 -850 -1,113 -1,375 资产总计 125,063 125,598 117,997 115,081 121,848 129,449 %销售收入 3.6% 2.6% 2.8% 2.5% 2.5% 2.5% 短期借款 4,711 7,486 11,494 11,466 14,101 13,881 息税前利润（EBIT） 7,713 -5,846 -4,874 -1,063 3,439 6,646 应付款项 15,726 18,272 17,692 18,708 21,176 25,123 %销售收入 13.0% n.a n.a n.a 7.7% 12.1% 其他流动负债 1,886 1,766 1,443 1,752 1,997 2,510 财务费用 -904 -1,159 -1,578 -1,251 -1,282 -1,276 流动负债 22,324 27,524 30,629 31,926 37,274 41,513 %销售收入 1.5% 4.1% 5.4% 3.7% 2.9% 2.3% 长期贷款 35,482 43,303 42,356 42,356 42,356 42,356 资产减值损失 -2,980 -4,390 -3,969 -695 456 -49 其他长期负债 7,020 8,300 5,754 4,192 3,742 3,451 公允价值变动收益 -450 133 37 40 40 40 负债 64,826 79,127 78,738 78,474 83,372 87,320 投资收益