北交所首次覆盖报告：稀缺的有全球影响力的Hi-Fi“小巨人”，全链路自研建高端品牌

北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/32 海菲曼（920183.BJ） 2026 年 03 月 24 日 投资评级：增持（首次） 日期 2026/3/23 当前股价(元) 37.55 一年最高最低(元) 64.50/37.55 总市值(亿元) 18.38 流通市值(亿元) 4.22 总股本(亿股) 0.49 流通股本(亿股) 0.11 近 3 个月换手率(%) 379.39 稀缺的有全球影响力的 Hi-Fi“小巨人”，全链路自研建高端品牌 ——北交所首次覆盖报告 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007  公司：HI-FI 电声“小巨人”，核心产品与森海塞尔等国际知名一线品牌对标 海菲曼是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，公司产品包括头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机、播放设备等。2025Q1-3，公司实现营业收入 1.64 亿元，同比增长 13.23%，归属于母公司所有者的净利润为 5,035.42 万元，同比增长 29.49%；毛利率/净利率分别为 66.88%/30.62%。我们预计公司2025-2027 年 的 归 母 净 利 润 分 别 为 75/77/92 百 万 元 ， 对 应 EPS 分 别 为1.53/1.58/1.87 元/股，当前股价对应 PE 分别为 24.5 /23.8 /20.0 倍。考虑标的具有一定的稀缺性，综合毛利率/净利率较高，核心产品可与森海塞尔等国际头部品牌对标，品牌价值与行业地位较高，首次覆盖给予“增持”评级。  行业：全球 Hi-Fi 行业增长快，发烧级耳机市场预计 2028 年达 41.58 亿美元 根据中国电子音响行业协会统计，我国耳机行业总产值从 2013 年的 492.56 亿元增长至 2021 年的 1,374.22 亿元，CAGR 达到 13.68%。无线耳机是我国耳机行业产值增速最快的细分产品。根据中国电子音响行业协会统计，我国无线耳机产值从 2013 年的 78.39 亿元增长至 2021 年的 953.51 亿元，CAGR 达到36.66%。相对于普通的大众消费级耳机，发烧级耳机的研发、生产对技术要求较高，该市场通常由领先音频厂商发布的旗舰产品占据。根据 Business Research Insights 数据，全球发烧级耳机市场 2022 年达到 28.50 亿美元，预计2028 年达到 41.58 亿美元，CAGR 达到 6.5%。  看点：全链路技术自研多款创新产品领跑行业，高端自主品牌筑核心壁垒 公司于 2023 年推出全球首款内置独立 R-2R 架构 DAC 的真无线耳机 Svanar Wireless，通过“全链路”设计创新 TWS 耳机音质提升的方案，实现公司无线耳机产品收入快速增长。公司核心技术涵盖从信号读取和传输、数模转换、信号放大至电声转换的电声基础技术全链条，公司主要产品核心技术的全面自主可控。截至 2025 年 9 月末，公司已获得 199 项境内专利（其中发明专利 84 项）、21 项境外专利、29 项软件著作权和 5 项作品著作权。在全球中高端音频市场建立了较高的知名度和美誉度，多次获得国内外奖项。  风险提示：技术与产品迭代风险、下游市场需求波动风险、业务开拓风险 财务摘要和估值指标 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 203 227 239 265 307 YOY(%) 32.4 11.4 5.6 10.8 15.6 归母净利润(百万元) 55 67 75 77 92 YOY(%) 52.8 20.6 12.7 3.2 18.5 毛利率(%) 68.2 70.1 67.1 66.4 66.9 净利率(%) 27.1 29.3 31.3 29.2 29.9 ROE(%) 36.1 31.8 26.6 21.6 20.6 EPS(摊薄/元) 1.13 1.36 1.53 1.58 1.87 P/E(倍) 33.32 27.63 24.51 23.75 20.04 P/B(倍) 12.0 8.8 6.5 5.1 4.1 数据来源：聚源、开源证券研究所 北交所研究团队 北交所研究 北交所首次覆盖报告 开源证券证券研究报告 北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/32 目 录 1、 看点：全链路技术自研，多款创新产品领跑行业 .................................................................................................................. 4 1.1、 推出全球首款独立式 TWS 耳机，多产品线形成协同优势 ......................................................................................... 4 1.2、 境外线下经销商超过 100 家，遍布北美、欧洲、澳洲、亚太等地区 ....................................................................... 9 1.3、 先进声学元器件和整机产能提升项目，预计平均年收入 3.19 亿元 ........................................................................ 10 2、 行业：全球市场地位高，与国际知名一线品牌对标 ............................................................................................................ 11 2.1、 多学科技术筑高壁垒，涉及电子信息、电磁学、机械设计制造等 ......................................................................... 11 2.2、 发烧级耳机市场发展较快，预计 2028 年达到 41.58 亿美元 .................................................................................... 15 2.3、 高端定位形成差异化，毛利率高于可比公司均值 ..................................................................................................... 18 3、 业务：高端电声“小巨人”，自主品牌筑造核心壁垒 ...........................................................................................