2025年报点评：25年内生业务承压，外延并购表现突出

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 03 月 16 日 证 券研究报告•2025 年 报点评 买入 （ 维持） 当前价： 12.70 元 天味食品（603317） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 25 年内生业务承压，外延并购表现突出 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 10.65 流通 A 股(亿股) 10.65 52 周内股价区间(元) 10.66-14.63 总市值(亿元) 135.22 总资产(亿元) 57.26 每股净资产(元) 4.27 相 关研究 [Table_Report] 1. 天味食品（603317）：Q3 主业收入表现出色，外延并购步伐持续 (2025-11-10) 2. 天味食品（603317）：25Q2 收入端改善，盈利能力明显提升 (2025-09-08) 3. 天味食品（603317）：24 年顺利收官，盈利能力持续改善 (2025-03-31) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年报，公司全年实现营收 34.5亿元，同比-0.8%，实现归母净利润 5.7亿元，同比-8.8%；其中 25Q4实现营收 10.4亿元，同比-6.7%，实现归母净利润 1.8亿元，同比-7.6%。此外，公司拟向全体股东每股派发现金红利 0.55 元（含税），2025 年度分红率为 105 %。  春节错期致使 Q4主业承压，线上渠道表现出色。分产品看，25全年火锅底料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他收入增速分别为-2.9%/-0.2%/-12.5%/+50.9%；其中 25Q4 对应增速为-10.4%/-14.1%/+18.2%/+130.2%。25Q4 火锅底料与菜谱式调料均有所承压，主要系春节旺季备货后置存在错期，叠加消费需求疲软与存量市场竞争加剧所致；其他业务 Q4增速迅猛，主要系一品味享并表贡献。分渠道看，25全年线上/线下渠道实现收入 9.4/25.1亿元，同比+56.9%/-12.8%；得益于食萃及加点滋味表现良好，线上渠道维持高速增长。分区域看，25 全年东/南/西/北/中部区域收入增速分别为+30.7%/+8.7%/-8.7%/-5.6%/-16.2%；大本营西区略有承压，东部及南部区域实现较好增长。  成本红利改善毛利，费投加大拖累盈利。25 全年公司毛利率为 40.7%，同比+0.9pp；其中 25Q4 毛利率为 43.5%，同比+2.7pp。毛利率提升主要系原材料价格持续下行叠加公司积极开展供应链优化提效。费用方面，25 全年销售费用率同比+1.2pp至 14.2%，主要系公司加大市场费投力度；管理费用率同比-0.5pp至 4.9%，主要系股权激励摊销费用减少。综合来看，25 全年公司净利率同比-1.1pp 至 17.5%。  25年顺利收官，内生+外延并举构筑核心发展路径。1）内生业务方面：C端零售业务以“强基础、破瓶颈、筑品牌”为核心思路，通过渠道精耕、产品优化、大单品攻坚与品牌升级，筑牢收入基本盘；B 端定制业务聚焦优势品类与高价值客户，实现品类突破。2）外延业务方面：公司将坚持“赋能型控股投资”模式，通过持续的控股型价值并购与平台化赋能运营，为实现目标贡献关键增量。3）展望后续，短期来看 26Q1公司受益于去年低基数与春节错期影响，收入端有望实现改善。长期来看，公司提出 2026-2030 的五年战略总目标，坚持内生与外延并举的核心发展路径，未来公司高质量发展可期。  盈利预测与投资建议。预计 2026-2028 年 EPS 分别为 0.62元、0.68元、0.74元，对应动态 PE 分别为 20 倍、19 倍、17 倍，维持“买入”评级。  风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 3448.66 3818.55 4176.98 4509.00 增长率 -0.79% 10.73% 9.39% 7.95% 归属母公司净利润（百万元） 569.71 662.80 725.77 786.28 增长率 -8.79% 16.34% 9.50% 8.34% 每股收益 EPS（元） 0.54 0.62 0.68 0.74 净资产收益率 ROE 12.64% 14.42% 15.61% 16.70% PE 24 20 19 17 PB 2.84 2.78 2.75 2.71 数据来源：Wind，西南证券 -19%-12%-4%4%12%20%25/325/525/725/925/1126/126/3天味食品 沪深300 天 味食品（603317） 2025 年 报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：随着 C 端复调消费需求持续复苏，以厚火锅为代表的大单品有望持续放量，我们预测 2026-2028 年公司火锅底料业务销量增速分别为 1%、1%、1%，吨价增速分别为 1%、1%、1%。 假设 2：随着公司持续加强区域性风味复调产品研发，叠加外延并购业务对公司小 B 及线上端的收入增量贡献突出，我们预测 2026-2028 年公司菜谱式调料业务的销量增速分别为12.0%、10.0%、8.0%，吨价增速分别为 1.0%、1.0%、1.0%。 基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2025A 2026E 2027E 2028E 火锅底料 收入 1,228.6 1253.3 1278.5 1304.2 增速 -2.9% 2.0% 2.0% 2.0% 毛利率 34.5% 34.2% 34.5% 34.5% 菜谱式调料 收入 1,767.1 1999.0 2220.9 2422.5 增速 -0.2% 13.1% 11.1% 9.1% 毛利率 44.7% 44.1% 44.4% 44.7% 香肠腊肉调料 收入 287.79 317.3 339.8 356.9 增速 -12.5% 10.3% 7.1% 5.0% 毛利率 48.2% 49.7% 49.7% 49.7% 其他主营业务 收入 159.36 242.6 330.8 417.7 增速 50.9% 52.3% 36.4% 26.3% 毛利率 29.9% 31.9% 31.9% 31.9% 其他业务 收入 5.78 6.4 7.0 7.7 增速 -3.9% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利