2025年年报点评：业绩短期承压，创新与国际化业务展现韧性

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 03 月 16 日 证 券研究报告•2025 年 年报点评 当前价： 19.52 元 山东药玻（600529） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 业绩短期承压，创新与国际化业务展现韧性 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：陈辰 执业证号：S1250524120002 电话：021-68416017 邮箱：chch@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 6.64 流通 A 股(亿股) 6.64 52 周内股价区间(元) 19.22-24.01 总市值(亿元) 127.55 总资产(亿元) 100.44 每股净资产(元) 12.50 相 关研究 [Table_Report] 1. 山东药玻（600529）：业绩短期承压，出口与新兴品类展现韧性 (2025-08-29) [Table_Summary]  事件：2025 年实现营业总收入 44.74 亿元（-8.78%），归母净利润 6.90 亿元（-26.87%），扣非归母净利润 6.58 亿元（-27.13%）。  下游需求阶段性承压，出口业务与新兴品类展现韧性。2025年公司业绩出现波动，主要系国内医药行业受医保支付方式改革等政策影响，下游需求不足，导致对上游药包材的需求下降。受此影响，公司国内市场收入同比下降 13.65%。核心高毛利产品中硼硅模制瓶受冲击最为明显，25 年销售量 33 万吨，同比下滑 11.8%，库存量同比上升 82.4%。尽管国内市场面临压力，但公司出口业务保持增长，全年实现海外收入 15.02 亿元，同比增长 1.98%。这主要得益于模制瓶（注射类）、日化食品瓶、棕色瓶等核心产品国际市场份额持续提升，同时公司充分发挥产品质量、供货规模、响应效率、产品配套能力及多元化出口渠道等综合优势，稳步扩大外贸出口规模。  产品结构变化影响盈利，全年资产减值损失有所扩大。2025年公司制造业毛利率为 34.05%，同比微增 0.16 个百分点，主要得益于纯碱、煤炭等大宗原材料价格下降。边际上看，丁基胶塞业务通过产品结构优化，提升高附加值药用胶塞占比，毛利率同比提升 4.27个百分点至 39.73%，成为一大亮点。费用方面，研发费用同比增长 15.18%。受市场需求疲软及窑炉连续生产影响，期末存货较年初增长 32.61%，公司计提存货跌价准备 1.03 亿元及在建工程减值准备 0.44亿元，导致全年资产减值损失大幅增至 1.57 亿元。  持续实现技术创新及自动化。设备可协同完成简易驱动、精准定位与稳定输送，实现从自动取瓶、移瓶到装瓶/装箱的全流程作业。通过实现无人化连续运行，有效降低人工依赖与用工成本，显著提升减员增效水平。设备运行高速稳定，可精准控制理瓶与装瓶节拍，提升产线整体产能；有效减少倒瓶、卡瓶等异常情况，降低次品率。标准化作业流程保障产品品质一致性，同时可适配多种规格瓶型，支持柔性生产与快速换型，大幅提升产线自动化水平，为智能化升级奠定基础。  盈利预测与投资建议。预计 2026-2028年公司归母净利润为 8.1亿元、8.5亿元、9.4 亿元，对应 PE 分别为 16、15、14 倍，建议保持关注。  风险提示：费用管控不及预期、核心品种销售不及预期、海外业务拓展不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 4474.02 4751.38 5049.76 5371.00 增长率 -8.78% 6.20% 6.28% 6.36% 归属母公司净利润（百万元） 689.63 807.42 854.97 937.04 增长率 -26.87% 17.08% 5.89% 9.60% 每股收益 EPS（元） 1.04 1.22 1.29 1.41 净资产收益率 ROE 8.31% 9.16% 9.09% 9.30% PE 19 16 15 14 PB 1.56 1.47 1.38 1.29 数据来源：Wind，西南证券 -18%-10%-3%5%12%19%25/325/525/725/925/1126/126/3山东药玻 沪深300 山 东药玻（600529） 2025 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 根据公司各项业务板块的分析，我们对 2026-2028 年公司主营业务的预测如下： 假设 1：模制瓶系列：随着一致性评价和集采持续推动，公司模制瓶核心产品中硼硅模制瓶受到国内医药行业下游需求不足，传统制药企业受医保支付方式改革等政策影响，用药量减少，导致对上游药包材的需求下降。触底后预计需求端会趋于稳定增长。预计模制瓶系列 2026-2028年销量增速分别 5%、5%、5%，毛利率短期内保持一致。 假设 2：棕色瓶：下游需求阶段性承压，触底后预计需求端会趋于稳定增长。棕色瓶假设2026-2028 年商业销量分别增长 8%、8%和 8%，毛利率短期内保持一致。 假设 3：丁基胶塞：在药用包装材料行业中，企业数量众多，竞争充分。公司在该产品的研发、生产、质量控制和市场拓展方面都表现出较强的实力。随着逐步去库存，后续预计会有较为稳健增长。假设丁基胶塞 2026-2028 年销量分别增长 15%、15%、15%，毛利率短期内保持一致。 表 1：公司业务分拆收入预测 单 位 ： 百 万 元 2025A 2026E 2027E 2028E 模制瓶 营业收入 2,033 2,134 2,241 2,353 YOY -13.6% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 44.4% 44.5% 44.5% 44.5% 棕色瓶 营业收入 1,099 1,187 1,282 1,384 YOY -5.0% 8.0% 8.0% 8.0% 毛利率 27.1% 27.2% 27.2% 27.2% 丁基胶塞 营业收入 244.59 281 323 372 YOY -14.4% 15.0% 15.0% 15.0% 毛利率 39.7% 40.0% 40.0% 40.0% 管瓶 营业收入 189.89 205 221 239 YOY -11.6% 8.0% 8.0% 8.0% 毛利率 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 安瓿 营业收入 55.12 52 49 46 YOY -19.6% -6.0% -6.0% -6.0% 毛利率 7.1% 7.0% 7.0% 7.0% 铝塑盖塑料瓶系列 营业收入 56.77 56 56 55 YOY 1.5% -1.0% -1.0% -1.0% 毛利率 38.6% 38.6% 38.6% 38.6% 其他主营业务 营业收入 796