2025年年报点评：新活素销量稳增，创新转型打开中长期空间

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 03 月 13 日 证 券研究报告•2025 年 年报点评 当前价： 42.06 元 西藏药业（600211） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 新活素销量稳增，创新转型打开中长期空间 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：王钰玮 电话：021-68415819 邮箱：wangyuwei@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.22 流通 A 股(亿股) 3.22 52 周内股价区间(元) 35.37-56.43 总市值(亿元) 135.57 总资产(亿元) 58.16 每股净资产(元) 11.02 相 关研究 [Table_Report] 1. 西藏药业（600211）：业绩符合预期，现金分红提升股东回报 (2025-03-19) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025 年年报。2025 年公司实现营收 29.82 亿元（+6.23%），归母净利润 9.38 亿元（-10.78%），扣非归母净利润 8.71 亿元（+1.48%）。单季度看，25Q4营收 8.92亿元（+41.34%），归母净利润 2.16亿元（-16.68%），扣非归母净利润 2.03 亿元（+18.02%）。业绩符合预期。  新活素销量持续增长，二线藏药品种潜力释放。2025 年全年新活素/依姆多/其他品种分别占收入的 86.02%/4.23%/9.75%，其中新活素/依姆多销量分别+4.82%/31.46%。2025 年新活素新冻干生产线投入生产，年产能将达 1500 万支，26 年调整至医保常规目录并完成再注册；同时公司重点打造诺迪康胶囊、金罗汉等藏药品种，强化消费属性，2025 年诺迪康胶囊销量同比+146.31%。  切入抗肿瘤与基因编辑赛道，打造外源增长。公司投资 3 亿元参股江苏晨泰13.04%股权，获佐利替尼中国大陆独家总代理权，2025 年贡献收入 2687.18万元；通过控股锐正基因布局体内基因编辑技术，碱基编辑器获美国专利，构建长期创新壁垒，其核心管线 ART001(ATTR 适应症)已进入国内 2 期临床，ART002（PCSK9 靶点）计划于 2026 年中申报中美 IND。  并表锐正基因，持续加大研发投入。2025 年公司销售/管理/研发/财务费率分别为 55.1%/4.3%/2.5%/-2.3%，分别-0.6/-0.02/+1.5/-0.6pp，研发费率提高主要系公司加大研发投入，特别是并表锐正基因所致。归母净利率 31.5%（-6pp），主要系本期确认的其他收益（主要为政府补助）同比减少 1.76亿元所致，扣非归母保持稳健。  高额现金分红叠加股份回购彰显信心。公司拟以合并报表中归母净利润 60%进行现金分红，全年合计派发现金 5.63亿元，其中已实施半年度分红 2.84亿元，本次拟派发 2.79亿元，扣除回购专用账户后每 10股派发现金 8.76元（含税）。同时公司已通过集中竞价方式累计回购 4,000,058股，耗资 1.78亿元，拟用于实施股权激励或员工持股计划。根据年报，公司 2026年力争实现营收 33亿元，成本费用率控制在 75%以内。  盈利预测。新活素作为公司自主研发的国家一类生物新药，在急性心衰治疗领域具备核心竞争力；同时公司重点打造诺迪康胶囊、金罗汉等藏药品种，强化消费属性，中期通过佐利替尼切入抗肿瘤赛道，并通过控股锐正基因前瞻布局基因编辑，打开长期想象空间。预计 2026-2028 年 EPS 分别为 3.23/3.44/3.58元，对应 PE 分别为 13/12/12 倍。  风险提示：竞争格局恶化风险、研发进度不及预期风险、政策变动风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 2981.54 3308.87 3636.11 3892.94 增长率 6.23% 10.98% 9.89% 7.06% 归属母公司净利润（百万元） 937.93 1042.18 1108.08 1152.84 增长率 -10.78% 11.11% 6.32% 4.04% 每股收益 EPS（元） 2.91 3.23 3.44 3.58 净资产收益率 ROE 22.16% 21.00% 18.86% 16.93% PE 14 13 12 12 PB 3.57 2.95 2.47 2.11 数据来源：Wind，西南证券 -9%6%21%35%50%65%25/325/525/725/925/1126/126/3西藏药业 沪深300 西 藏药业（600211） 2025 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：新活素作为公司自主研发的国家一类生物新药，在急性心衰治疗领域具备核心竞争力，已覆盖全国超 7000 家医疗终端，公司持续开展循证医学研究，并于 2025 年将新活素新冻干生产线投入生产，年产能将达 1500 万支。假设新活素 2026-2028 年收入分别同增 8.7%/8%/5%。 假设 2：公司重点打造诺迪康胶囊、金罗汉等藏药品种，强化消费属性；同时通过参股江苏晨泰 13.04%股权，获佐利替尼中国大陆独家总代理权，2025 年 3 月商业化后已贡献收入 2687.18 万元。假设其他收入 2026-2028 年分别同增 25%/20%/17%。 基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2025A 2026E 2027E 2028E 新 活 素 收入 2564.7 2787.8 3010.8 3161.4 增速 5.4% 8.7% 8.0% 5.0% 毛利率 96.9% 96.9% 96.9% 96.9% 其 他 收 入 收入 416.8 521.0 625.2 731.5 增速 11.5% 25.0% 20.0% 17.0% 毛利率 77.5% 77.7% 77.6% 77.7% 合 计 收 入 2981.5 3308.8 3636.1 3892.9 增速 6.2% 11.0% 9.9% 7.1% 毛利率 94.2% 94.5% 94.2% 93.8% 数据来源：Wind，西南证券 西 藏药业（600211） 2025 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 现 金 流量表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E