银发健康赛道长坡厚雪，短期调整不改长期发展前景

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 2026 年 3 月 19 日，公司发布 2025 年年度报告。2025 年公司实现收入 65.75 亿元（同比-21.7%），归母净利润 3.50 亿元（同比-46.0%），扣非归母净利润 1.07 亿元（同比-74.5%）。 单季度看，公司 2025 年 Q4 实现收入 18.24 亿元（同比-29.9%），归母净利润 0.81 亿元（同比-60.4%），扣非归母净利润-0.1 亿元。 2025 年，公司直接&间接参股的维立志博上市，该事项增加公司净利润约 1.19 亿元。 经营分析 多重因素影响，业绩短期承压。院内表现偏弱，主要受中成药集采执行进展相对较慢、医保控费政策深化等影响，存量业务承压，而增量业务尚处导入期。院外，零售行业普遍处于调整期，行业竞争加剧，影响客流及动销节奏，叠加公司渠道优化与模式变革等，业绩表现有所波动。 分产品来看，口服承压、针剂表现稳健。25 年公司口服剂收入为23.1 亿元，同比-37.4%，毛利率为 64.4%，同比-3.05pct，除受前述零售市场调整影响外，部分地区政策影响下，血塞通软胶囊销量同比有所下滑；针剂收入为 6.1 亿元，同比+12.6%，毛利率为 88.01%，同比+5.46pct，注射用血塞通（冻干）集采中标后销量同比增长 5.65%。 学术引领品牌建设，多个产品获权威认可。1）《缺血性卒中脑细胞保护临床实践中国专家共识》，推荐缺血性脑卒中患者急性期个体化应用血塞通软胶囊；2）《更年期综合征（围绝经期综合征）病证结合诊疗指南》，推荐舒肝颗粒用于更年期综合征伴烦躁、抑郁、失眠（2b 级强推荐）。3）《胃食管反流病中西医结合诊疗专家共识（2025）》，强推荐胃食管反流(气郁痰阻证)患者应用香砂平胃颗粒。 盈利预测、估值与评级 公司作为银发健康赛道的优质标的，我们仍看好其长期发展前景。考虑到公司进入转型变革的关键阶段，且可能仍面临零售端持续调整的挑战，以及暂无法预测维立志博收益影响，我们将公司26-27 年归母净利润预测由 7.68/9.67 亿元调整至 2.14/3.50 亿元 ， 并 预 计 其 28 年 为 4.96 亿 元 ， 26-28 年 分 别 同 比-39%/+63%/+41%，EPS 分别为 0.28/0.46/0.65 元，现价对应 PE分别为 42/26/18 倍，维持“增持”评级。 风险提示 产品放量不及预期、行业监管政策力度加强风险、公司产品成本提高风险、市场竞争加剧风险等。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 8,401 6,575 6,778 7,209 7,677 营业收入增长率 9.07% -21.74% 3.09% 6.35% 6.50% 归母净利润(百万元) 648 350 214 350 496 归母净利润增长率 45.74% -46.00% -38.74% 63.40% 41.47% 摊薄每股收益(元) 0.86 0.46 0.28 0.46 0.65 每股经营性现金流净额 1.07 0.38 1.34 1.14 1.30 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.34% 6.53% 3.90% 6.11% 8.15% P/E 18.51 27.17 42.09 25.76 18.21 P/B 2.28 1.77 1.64 1.57 1.48 来源：公司年报、国金证券研究所 010020030040050060070080011.0013.0015.0017.0019.0021.0023.00250320250420250520250620250720250820250920251020251120251220260120260220人民币(元)成交金额(百万元)成交金额昆药集团沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 7,703 8,401 6,575 6,778 7,209 7,677 货币资金 1,493 2,266 1,235 1,841 2,190 2,649 增长率 9.1% -21.7% 3.1% 6.4% 6.5% 应收款项 3,031 3,985 3,671 3,318 3,260 3,166 主营业务成本 -4,251 -4,750 -4,042 -4,155 -4,345 -4,547 存货 1,688 1,540 1,383 1,375 1,286 1,277 %销售收入 55.2% 56.5% 61.5% 61.3% 60.3% 59.2% 其他流动资产 818 764 1,435 1,466 1,472 1,479 毛利 3,453 3,651 2,533 2,623 2,864 3,131 流动资产 7,031 8,555 7,724 8,000 8,208 8,571 %销售收入 44.8% 43.5% 38.5% 38.7% 39.7% 40.8% %总资产 73.5% 67.8% 65.6% 66.2% 66.5% 67.0% 营业税金及附加 -75 -82 -60 -61 -65 -69 长期投资 342 328 399 417 417 417 %销售收入 1.0% 1.0% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 1,179 1,218 1,176 1,223 1,269 1,331 销售费用 -2,433 -2,226 -1,708 -1,742 -1,817 -1,919 %总资产 12.3% 9.7% 10.0% 10.1% 10.3% 10.4% %销售收入 31.6% 26.5% 26.0% 25.7% 25.2% 25.0% 无形资产 639 2,153 2,142 2,098 2,110 2,121 管理费用 -314 -371 -379 -380 -382 -392 非流动资产 2,534 4,056 4,050 4,090 4,143 4,213 %销售收入 4.1% 4.4% 5.8% 5.6% 5.3% 5.1% %总资产 26.5% 32.2% 34.4% 33.8% 33.5% 33.0% 研发费用 -71 -107 -103 -105 -112 -115 资产总计 9,565 12,611 11,774 12,090 12,351 12,784 %销售收入 0.9% 1.3% 1.6% 1.6% 1.6% 1.5% 短期借款 749 738 949 876 753 676 息税前利润（EBIT） 560 865 283 335 489 636 应付款项 2,325 3,964 2,220 2,573 2,607 2,648 %销售收入