经营效率提升，Q4净利率再创新高

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 3 月 17 日公司发布 2025 年报，25 年实现营收 514.59 亿元，同比+59.17%；实现归母净利润 13.45 亿元，同比+358.09%。其中，25Q4实现营收 148.97 亿元，同比+26.72%；实现归母净利润 4.90 亿元，同比+133.94%，业绩落在预告偏上限区间。 经营分析 开店延续扩张态势，单店收入 Q4 环比改善。其中核心业务零食量贩25年实现收入508.60亿元，同比+59.98%，25Q4实现收入146.99亿元，同比+27.13%。1）25 年末门店数 18314 家，全年净增 4118家，其中 25H2 净增 2949 家。其中华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北 25 年门店数分别净增长 1623/572/429/423/548/135/388家，东部大本营持续加密，同时向西部北部等潜力区域拓展，优化门店网络布局。2）单店收入方面，年化单店收入平均为 312.87 万元，小幅下滑系受去年同期高基数压力，Q4 降幅同比明显收窄、环比持续提升,系门店品类调改。3）食用菌业务 25 年/25Q4 分别实现营收 6.02/1.98 亿元，同比增长 11.81%/29.03%。 规模效应持续释放，净利率再创新高。25Q4 公司整体毛利率/归母净利率分别为 14.15%/3.29%，同比+2.80pct/+1.50pct。1）其中25Q4 零食量贩还原激励费用后净利润为 8.4 亿元，净利润率为5.71%，同比+2.98pct，环比+0.38pct，毛利率显著改善系规模化采购优势增强，及内部数字化等手段提效。2）25 年销售/管理/研发费率分别为 3.00%/2.93%/0.07%，同比-1.42pct/-0.11pct/-0.06pct，公司精细化管理，持续优化人效、费投结构。3）25Q4 少数股东损益占比净利润约为 41%，系 12 月通过收回南京万优少数股权进一步降低。 看好公司扩张业务版图，提升经营效率，品类调改&少数股权收回仍具备看点。受益于门店品类调改，公司单店收入有望稳步提升。利润端伴随着少数股权收回及规模效应释放，26 年预计净利率仍有望持续提升。 盈利预测、估值与评级 考虑到 Q4 净利率持续改善，我们上调 26-27 年归母净利 37%/37%，预计 26-28 年公司归母净利润分别为 23.8/30.4/33.9 亿元，同比+78%/27%/12%，对应 PE 分别为 15/12/11x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；开店节奏不及预期风险；市场竞争加剧风险；少数股权收回不及预期等风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 32,329 51,459 67,190 79,629 87,801 营业收入增长率 247.8% 59.17% 30.57% 18.51% 10.26% 归母净利润(百万元) 294 1,345 2,388 3,037 3,394 归母净利润增长率 -454% 358% 77.58% 27.19% 11.74% 摊薄每股收益(元) 1.631 7.118 12.482 15.876 17.740 每股经营性现金流净额 4.71 19.23 9.36 12.71 19.64 ROE(归属母公司)(摊薄) 26.73% 90.65% 81.88% 57.68% 43.65% P/E / 28.25 15.39 12.10 10.83 P/B 13.18 25.61 12.60 6.98 4.73 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6001,80073.00101.00129.00157.00185.00213.00241.00250317250617250917251217260317人民币(元)成交金额(百万元)成交金额万辰集团沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 9,294 32,329 51,459 67,190 79,629 87,801 货币资金 1,210 2,381 4,742 3,865 5,090 7,492 增长率 247.9% 59.2% 30.6% 18.5% 10.3% 应收款项 145 66 83 110 349 625 主营业务成本 -8,430 -28,851 -45,078 -58,425 -68,889 -75,721 存货 733 2,141 2,358 4,002 5,662 6,846 %销售收入 90.7% 89.2% 87.6% 87.0% 86.5% 86.2% 其他流动资产 261 1,183 1,707 1,384 1,762 2,009 毛利 864 3,478 6,382 8,765 10,741 12,080 流动资产 2,349 5,771 8,891 9,361 12,863 16,972 %销售收入 9.3% 10.8% 12.4% 13.0% 13.5% 13.8% %总资产 59.8% 79.6% 88.5% 87.4% 88.1% 89.1% 营业税金及附加 -21 -63 -129 -134 -159 -176 长期投资 1 3 2 2 2 2 %销售收入 0.2% 0.2% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 固定资产 852 795 700 854 1,266 1,618 销售费用 -434 -1,431 -1,544 -1,881 -2,150 -2,371 %总资产 21.7% 11.0% 7.0% 8.0% 8.7% 8.5% %销售收入 4.7% 4.4% 3.0% 2.8% 2.7% 2.7% 无形资产 112 97 106 107 108 110 管理费用 -445 -981 -1,505 -1,814 -2,070 -2,195 非流动资产 1,576 1,483 1,157 1,344 1,744 2,085 %销售收入 4.8% 3.0% 2.9% 2.7% 2.6% 2.5% %总资产 40.2% 20.4% 11.5% 12.6% 11.9% 10.9% 研发费用 -3 -4 -36 -67 -80 -88 资产总计 3,925 7,253 10,047 10,705 14,608 19,057 %销售收入 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 666 1,124 932 167 167 167 息税前利润（EBIT） -39 999 3,167 4,868 6,281 7,251 应付款项 1,642 3,225