营收稳健增长，AI带动盈利质量优化

敬请参阅最后一页特别声明 1 2026 年 3 月 19 日公司发布 2025 年年度报告，公司 2025 年营收3922.23 亿元，同比增长 0.68%；归母净利润 91.27 亿元，同比增长 1.07%。对应 4Q25 营收 992.38 亿元，同比-0.23%，环比+6.96%；归母净利润 3.55 亿元，同比-48.71%，环比-85.36%。 收入增长平稳，利润略低于预期，但战略性新兴业务占比高：公司4Q25 净利润同环比均有下滑，低于市场此前预期，我们认为主要系：传统电信业务承压，同时公司加大对主业及战略资源的投入带来营业成本增长，4Q25 毛利率 13.4%，同环比下滑。但公司整体盈利质量得到了优化：扣非净利润同比增长 14.7%，战略性新兴产业收入占比已超过 86%，其中算力业务收入占比提升超过 15%，人工智能收入同比增长 140%，对冲了部分传统业务增长乏力的影响。 现金流管控佳，派息率提升：公司全年经营活动现金流量净额达914.1 亿元，保持稳定；自由现金流同比增长 24.7%至 373 亿元，我们认为主要得益于应收账款增长得到有效控制。基于稳健的现金流，公司年度每股派息 0.1635 元，同比增长 3.5%。我们认为公司作为红利资产，在低利率环境中仍具备强配置价值。 前瞻性加码算力投资，AI 成为新增长引擎：公司 2025 年资本开支542 亿元；计划 2026 年资本开支约 500 亿元，并明确算力投资占比将超过 35%。2025 年联通云全年收入同比增长 5.2%；IDC 业务收入 281 亿元，同比增长 8.5%，标准机架规模超过 110 万架，建成 7 个百兆瓦级 AIDC 园区；同时机柜利用率超 72%，资源效率增强。在基础设施层面，智算规模快速扩张，达到 45 EFLOPS。我们看好伴随云和 IDC 等算力基础设施资源利用率的提升，给公司带来更大的利润增量，并拔高公司的估值水平。 我 们 预 计2026/2027/2028年 公 司 营 业 收 入 分 别 为4,084.55/4,244.89/4,388.04亿 元 ， 归 母 净 利 润 为105.40/107.93/110.10 亿元，公司股票现价对应 PE 估值为 PE 为14.71/14.37/14.08 倍，维持“买入”评级。 传统通信业务发展不及预期、算网数智业务发展不及预期、政策变动。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0004.005.006.007.00250320250620250920251220人民币(元)成交金额(百万元)成交金额中国联通沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 372,597 389,589 392,223 408,455 424,489 438,804 货币资金 58,816 54,713 46,857 113,483 143,623 161,684 增长率 4.6% 0.7% 4.1% 3.9% 3.4% 应收款项 44,675 63,319 70,307 39,211 38,987 37,773 主营业务成本 -281,231 -298,346 -299,906 -310,309 -322,052 -332,901 存货 2,217 2,463 2,431 2,380 2,559 2,736 %销售收入 75.5% 76.6% 76.5% 76.0% 75.9% 75.9% 其他流动资产 52,321 38,313 49,407 47,489 45,497 47,969 毛利 91,366 91,243 92,317 98,146 102,437 105,903 流动资产 158,028 158,808 169,001 202,562 230,666 250,163 %销售收入 24.5% 23.4% 23.5% 24.0% 24.1% 24.1% %总资产 23.8% 23.6% 25.2% 29.1% 31.5% 33.3% 营业税金及附加 -1,542 -1,707 -1,820 -1,634 -1,698 -1,755 长期投资 60,929 77,694 80,851 74,840 84,840 93,840 %销售收入 0.4% 0.4% 0.5% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 352,063 350,609 344,607 340,808 337,209 330,247 销售费用 -35,833 -36,975 -37,412 -38,960 -40,489 -41,855 %总资产 53.1% 52.1% 51.4% 48.9% 46.0% 43.9% %销售收入 9.6% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 无形资产 37,278 36,598 36,099 37,523 40,824 43,871 管理费用 -23,998 -23,404 -22,881 -23,828 -25,469 -26,328 非流动资产 504,816 514,029 502,056 494,291 501,940 501,312 %销售收入 6.4% 6.0% 5.8% 5.8% 6.0% 6.0% %总资产 76.2% 76.4% 74.8% 70.9% 68.5% 66.7% 研发费用 -8,099 -8,835 -8,984 -8,986 -9,339 -9,654 资产总计 662,845 672,837 671,056 696,853 732,606 751,475 %销售收入 2.2% 2.3% 2.3% 2.2% 2.2% 2.2% 短期借款 13,677 14,859 14,040 13,406 13,543 13,341 息税前利润（EBIT） 21,895 20,323 21,220 24,738 25,442 26,312 应付款项 182,764 190,462 189,040 190,087 198,551 196,429 %销售收入 5.9% 5.2% 5.4% 6.1% 6.0% 6.0% 其他流动负债 63,845 60,659 58,689 67,559 74,189 75,054 财务费用 259 278 584 384 1,495 2,015 流动负债 260,286 265,980 261,769 271,052 286,283 284,824 %销售收入 -0.1% -0.1% -0.1% -0.1% -0.4% -0.5% 长期贷款 2,133 2,128 3,928 3,933 3,938 3,943 资产减值损失 -6,356 -7,31