商业贸易行业：从纽交所到海航系，当当网兴衰二十年

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 12 投资策略|商业贸易 证券研究报告 Tabl e_Title商业贸易行业 从纽交所到海航系，当当网兴衰二十年 Table_Summary核心观点： 图书电商起家，当当网二十年发展历程当当网 1999 年由李国庆、俞渝夫妇创办。2010 年 12 月在美国纽交所上市成功，成为中国首家在美上市 B2C 网上商城。2011 年 1 月，当当市值一度超过 26 亿美元。2016 年当当完成私有化退市，退市时市值仅 5.46 亿美元。2018 年当当拟以 75 亿元出售给海航系公司天海投资。 转型综合电商失利，当当与龙头地位“失之交臂”在战略上，当当排斥其他电商“烧钱”扩规模、建物流的行为，注重盈利使得在各方面的投入“束手束脚”，面对资本介入时也不愿稀释股权。这样的格局决定了当当在抢夺用户的最佳时期失去了扩张的良机，也丢掉了忠实用户。在战术上，当当没有在强势时期及时由垂直电商向综合型电商转型，强化流量与规模优势；转型期间采用自营服装等转型策略，规模和盈利双失；另外，当当没有在应该打基础的阶段建立仓储物流壁垒，而是依赖于第三方物流公司，使得效率低于京东。 展望未来：图书产业链延伸和创新或是当当最佳出路在竞争格局稳固、电商马太效应凸显的背景下，当当转型综合电商为时已晚。然而，中国市场规模巨大，区域差异性大，居民需求多元化，即便是巨头也难以面面俱到。近年来，社交电商如拼多多，精选电商如网易严选、米家有品，生鲜电商如易果生鲜、每日优鲜，以及品牌电商、内容电商、出口电商等的出现，都让阿里京东以外的第三种可能性充满了想象空间。当当的机会或许来自于在图书产业链上的延伸和创新，突破传统的卖货模式，借助知识经济的红利，成为真正的文化电商“独角兽”。 周观点：龙头+红利行业的投资组合，不适合随意变换当前时点的零售板块，整合带来的集中度提升仍然是最核心的逻辑主线，而扮演整合角色的仍是市场认可度高的龙头公司，龙头之所以称为龙头，在于其优异的零售运营能力以及加速的扩张战略。电商、社区商业、家居生活、低线级城市消费升级等细分品类或业态仍然享受发展红利，也更容易孵化成长型公司。最近一段时间，我们密集调研了苏宁易购的上海、北京、浙江、西南大区，同时拜访了苏皖地区的易购零售云精选店，深感低线级城市旺盛的消费升级需求，以及龙头下沉后对传统 3C/家电单品牌街边店的冲击。我们年初以来的推荐组合没有变化，龙头+行业红利是极好也是极稀缺的投资组合，更适合在每次回调时重点关注，而非随意变换标的。 本周关注：苏宁易购、南极电商、莱绅通灵、天虹股份、步步高。 风险提示 经济下滑，房价高企等因素导致终端需求疲软；资金、技术、人才等瓶颈导致全渠道整合协同低于预期；工租金成本上涨，电商持续分流实体零售。 Table_Grade行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-04-16 Table_Aut hor分析师： 洪 涛 S0260514050005 021-60750633 hongtao@gf.com.cn Table_Report相关研究： 商业贸易行业:3 月重点品牌天猫旗舰店销售数据跟踪 2018-04-02 商业贸易行业:1-2 月重点品牌天猫旗舰店销售数据跟踪 2018-03-18 商业贸易行业：受春节错后，1-2 月社零增速回升，电商渗透率稳步提高 2018-03-15 Table_Contacter联系人： 贾雨朦 021-60750604 jiayumeng@gf.com.cn 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 12 投资策略|商业贸易 一、从纽交所到海航系，当当网兴衰二十年 图书电商起家，当当网二十年发展历程 当当网1999年由李国庆、俞渝夫妇创办。2000-2006年，完成A、B、C轮融资逾4000万元。2010年12月，当当网在美国纽交所上市成功，成为中国首家在美上市B2C网上商城，上市当天收盘价29.91美元，市值超过23亿美元。2011年1月，当当市值一度超过26亿美元，为上市期间最高水平。2016年当当完成私有化退市，退市时股价6.63美元/股，市值仅5.46亿美元。退市后，李国庆夫妇持股93.17%。2018年当当拟以75亿元出售给海航系公司天海投资。 表 1：当当网发展历程 年份 事件 1999 李国庆、俞渝夫妇创办当当网 2000 A 轮融资获软银中国和 IDG 资本 600 万美元 2004 B 轮融资或获老虎基金中国 1100 万美元 2005 推出时尚百货频道，拓展品类至美妆、个护、母婴等 2006 C 轮融资或获 DCM 中国、IDG 资本、华登国际投资和 AltosVentures2700 万美元 2009 上线第三方平台服务 2010 在纽约证券交易所成功上市，成为中国首家在美上市 B2C 网上商城 2011 推出电子书平台 2012 推出家居品牌“当当优品” 2013 推出服装尾货特卖频道“尾品汇”， 天同时进入 3C 领域 2014 由“当当网”更名为“当当”，同时推出了一对红色的“圆形铃铛”作为新 LOGO 2016 从纽交所私有化退市，退市时市值 5.36 亿美元 2018 海投资拟以对价 75 亿元全资收购当当 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 图1：当当纽交所上市期间市值变化（USD：百万美元） 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 0500100015002000250030002010/12/82011/12/82012/12/82013/12/82014/12/82015/12/8 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 12 投资策略|商业贸易 当当网 2017 年实现营业收入 103.42 亿元（YOY+8.3%），归母净利润 3.62亿元（YOY+173.21%）。公司近年来营收增速放缓，同时利润连续 4 年转正。当当网拥有超过 300 万 SKU，招商平台上拥有 3000 多个第三方卖家，在全国 12 个城市内拥有 37 个物流中心，仓储面积超过 42 万平方米。2017 年当当注册用户增长至 2.5 亿，年活跃用户超过 4000 万。 图2：当当网营业收入与YOY 图3：当当网归母净利润与YOY 数据来源：Wind、公司公告、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、公司公告、广发证券发展研究中心 转型综合电商转型失利，当当与龙头地位“失之交臂” 作为中国最老牌的电商之一，当当的兴衰史一定程度上见证了中国电商发展历程，也是垂直电商的缩影。当当网与亚马逊同以图书线上商城起家，曾被成为“中国的亚马逊”。图书品类标准化程度高、易存储运输，加上线下价格高、SKU有限，是电商发展初期最佳切入点。“买图书到当当”让消费者尝到了电商便宜、便捷的甜头，也让当当网享受到了第一批网上用户红利。2005年，当当网全年销售达4.4亿位列第二，仅次于淘宝，而京东彼时只有3000万销售额。到2010年上