医药健康行业动态点评：BD中国模式，可持续现金流有望重塑估值

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 医药健康 BD 中国模式：可持续现金流有望重塑估值 华泰研究 生物医药 增持 (维持) 化学制药 增持 (维持) 代雯，PhD 研究员 SAC No. S0570526010001 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 石药集团 1093 HK 19.25 买入 联邦制药 3933 HK 20.92 买入 泽璟制药 688266 CH 166.16 买入 海思科 002653 CH 92.88 买入 康方生物 9926 HK 205.72 买入 恒瑞医药 600276 CH 98.43 买入 康诺亚-B 2162 HK 91.08 买入 恒瑞医药 1276 HK 108.53 买入 先声药业 2096 HK 19.82 买入 荣昌生物 9995 HK 143.58 买入 科伦博泰生物-B 6990 HK 559.38 买入 翰森制药 3692 HK 43.23 买入 三生国健 688336 CH 72.96 增持 资料来源：华泰研究预测 2026 年 3 月 18 日│中国内地 动态点评 中国创新药目前正处在长周期的起点，中国公司持续不断地向全球输出优质资产。我们认为目前该类资产的潜力并未充分反映在 A/H 股定价中，考虑到中国创新药资产在 A/H 股与美股之间的定价差距，以及近期密集的重大催化剂，我们重申推荐创新药板块。 BD 持续火热，带领行业基本面加速向上 中国创新药行业 BD 数量及金额今年以来较历年同期再创新高，行业景气度远胜去年。26 年以来国产创新药已达成出海 BD 45 项（+73%yoy），披露总金额 575 亿美元（+135%yoy）、首付款 40 亿美元（+1,095%yoy）。从全球视角来看，年初至今国产创新药 BD 项目数和披露金额的全球占比分别达~20%和~75%；在已达成的 21 项重磅交易中有 15 项为中国交易，占比 7成以上。市场担心 BD 的持续性，我们认为，就目前 MNC 和海外 PE 机构接触的中国资产数量及行业对中国资产的兴趣增长趋势来看，BD 持续增长有较高的可预见性。 催化密集，对 BD 现金流持续性贡献的预期差大 1）在 4~6 月的 AACR，ASCO，ADA 及其他大型会议上，将有较多临床数据集中披露；2）重磅数据读出将给市场整体带来的正面影响，如 KLB-264和 AK112 的一线肺癌三期数据读出全球瞩目；3）平台型公司持续 BD 带来持续高额现金流，该“中国模式”尚未被充分估值。我们认为中国创新药公司和美国 biotech 在商业模式上具有本质不同，中国公司的管线数量规模较美国 biotech 有较大优势。首先我们认为每年将会有持续的 BD，其次大型BD（首付款超过 5 亿美金/总金额超过 20 亿美金）和持续不断的中小型 BD有很高概率给公司带来持续甚至增长的现金流（基于不断累积的研发milestone 和即将产生的销售分成），典型标的如恒瑞医药、石药集团、信达生物和三生制药等。目前市场通常仅考虑首付款对公司估值的贡献，我们认为低估了里程碑收入的价值。 A/H 创新药资产或被系统性低估 通过与美股市场对相同资产和同类型资产估值的对比，我们看到了创新药资产在 A/H 股被相对低估：相同资产我们比较了默沙东和科伦博泰近期的估值差距，同类型资产我们比较了海思科/Insmed、三生制药/Summit、康诺亚/Apogee。我们认为估值的差距主要体现在 A/H 资本市场对于我国创新药企海外收入的系统性低估，以及对于未来海外现金流可预见性的判断误差。 投资结论 我们建议关注有持续 BD 能力的大型 pharma 和 biopharma，推荐恒瑞医药、石药集团、翰森制药、海思科、康诺亚、先声药业。此外，已达成大型 BD的药企也会受益于持续的 milestone 现金流，推荐科伦博泰、三生国健、荣昌生物、联邦制药、泽璟制药、康方生物。 风险提示：地缘政治风险，创新药研发失败风险，美国市场药品政策风险，MNC 对 BD/M&A 态度转变风险。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 医药健康 图表1： 中国创新药 BD 出海交易数量和金额趋势 图表2： 中国创新药 BD 出海重磅项目数量趋势 注：2026 年数据截至 3 月 资料来源：医药魔方，华泰研究 注：2026 年数据截至 3 月；重磅项目定义为 10 亿美元以上总金额，或 2 亿美元以上首付款 资料来源：医药魔方，华泰研究 图表3： 全球核心学术会议时间表（2026 年 3 月-6 月） 会议名称 疾病领域 会议时间 ELCC 肿瘤 03 月 25 日～03 月 28 日 AAD 皮肤 03 月 27 日～03 月 31 日 ACC 心脑血管 03 月 28 日～03 月 30 日 AACR 肿瘤 04 月 17 日～04 月 22 日 AAN 神经 04 月 18 日～04 月 22 日 ARVO 眼科 05 月 03 日～05 月 07 日 ESMO Breast Cancer 肿瘤 05 月 06 日～05 月 08 日 ATS 呼吸 05 月 15 日～05 月 16 日 ASCO 肿瘤 05 月 29 日～06 月 02 日 EULAR 风湿 06 月 03 日～06 月 06 日 ADA 代谢 06 月 05 日～06 月 08 日 EHA 肿瘤 06 月 11 日～06 月 14 日 资料来源：医药魔方，华泰研究 02004006008001,0001,2001,4001,60002040608010012014016020192020202120222023202420252026（亿美元）（项）交易数量（左轴）交易总金额交易首付款010203040506070800510152025303540452015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026（%）（项目数量）重磅项目数量在全球重磅项目中占比（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 医药健康 我们认为市场低估了三个情况： 1） 平台型公司的 BD 是可持续的，并且会成为主要商业模式。与美国 Biotech 不同，中国创新药公司的平台技术较为丰富，加上研发和临床效率高，成本低，我们认为持续的BD 将成为一种主流的商业模式，并且给企业带来持续的现金流和大额利润。美国的情况正相反，我们列举了 XBI 指数种的权重股，前 12 名之中，能称得上是平台公司的仅有 Anlyam（siRNA 平台）和 Ionis（ASO 平台），各完成了 6 次和 15 次 BD。单个首付款的金额也和近两年中国的大型