房地产行业商业不动产REITs系列四：商业不动产REITs审核重心观察

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 房地产 商业不动产 REITs 审核重心观察 ——商业不动产 REITs 系列四 华泰研究 房地产开发 增持 (维持) 房地产服务 增持 (维持) 刘璐 研究员 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 liulu015507@htsc.com +(86) 21 2897 2053 陈慎 研究员 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2026 年 3 月 21 日│中国内地 动态点评 截至 2026 年 3 月 19 日，已有 12 单 REITs 获交易所首次反馈。交易所下发的问询函构建了以合规底线、估值审慎、运营稳健、投资者保护为核心的审核框架，不同业态监管关注重点呈现差异化特征，据行业矛盾点以及关键运营指标而分化，更凸显其专业性以及监管精细度。商业不动产 REITs 审核进入精细化、穿透式阶段，我们认为通过对投资者利益的保障以及商业不动产运营管理溢价的提升，也将提升商业不动产 REITs 投资价值。 监管要点：合规性、运营稳健性、估值审慎性以及投资者保护机制 监管机构在审核过程中呈现出以下核心关注点：1. 合规底线思维强化。对消防手续、土地用途、资产权属等合规要件审核严格，要求对缺失手续制定明确补办计划或取得主管部门合规说明；2.估值审慎性原则。对出租率、租金增长率、收缴率等核心估值参数的预测合理性进行穿透式审查，要求结合历史数据、区域市场、可比项目充分论证；3.现金流稳定性关注：重点关注重要现金流提供方集中度、租约集中到期、关联交易公允性等影响现金流稳定性的关键因素；4. 投资者保护机制。强化基金治理结构、费用安排、现金流归集等方面的合规性审查，确保投资者权益得到有效保护。 业态差异：因行业矛盾点以及关键运营指标而分化 结合 12 只商业不动产 REITs 问询函梳理结果来看，消费、办公楼、酒店三大主流业态，因底层资产运营逻辑、收益构成存在差异，监管层在审核中的关注重点有一定分化。消费业态，监管关注围绕商业运营的精细化与可持续性展开；办公楼业态，底层资产收益依赖核心租户，监管审核聚焦现金流稳定性，重点关注集中度偏高的风险、关联方租赁的价格公允程度、区域办公市场供需格局，以及整租模式的商业合理性；酒店业态，重点核查运营数据与品牌资产相关安排。 影响：推动 REITs 规范化，商业地产进入“运营为王” 我们认为监管机构的举措是为投资者把好第一关，落脚点在合规底线、资产质量和风险控制三方面；同时，问询函传递出明确信号：商业不动产 REITs的核心价值在于让优质资产凭借创造长期稳定现金流的能力，获得价值重估空间，因此对于商业地产行业而言，运营管理溢价有望进一步提升；此外，建立监管标准，推动行业规范化发展。审核体系兼顾监管严格性与制度包容性，差异化监管模式为后续 REITs 申报提供了可预期的审核标准。尽管短期而言，精细化审核或将延缓商业不动产 REITs 上市节奏，但长期而言，有助于稳定市场预期，推动行业规范化发展。 投资建议 监管穿透式审查对 REITs 发行主体完善信息披露、强化风险管控等方面提出要求，进一步提升 REITs 市场的规范化，保障投资者利益，同时加大资产管理溢价的方差，进而提升商业不动产 REITs 投资价值。我们预计监管对合规性和估值合理性的要求将成为行业常态，具备成熟运营体系、合规手续完备的原始权益人及运营管理机构将占据发行优势。 风险提示：消费下行风险，部分运营商经营风险，试点推进节奏不及预期。 (11)(3)61422Mar-25Jul-25Nov-25Mar-26(%)房地产开发房地产服务沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 房地产 监管要点：合规性、估值审慎性、运营稳健性以及投资者保护机制 已收到交易所问询函的 12 只商业不动产 REITs 底层资产涵盖购物中心、办公楼、酒店、奥特莱斯等多种业态，问询日期集中在 2026 年 2 月至 3 月。问询函主要基于业务参与人资质及履职能力、不动产合规情况、项目经营与财务情况、资产评估与估值合理性、基金运作与治理等方面展开，监管要点主要体现在四个方面： 合规底线思维强化：对消防手续、土地用途、资产权属等合规要件审核严格，要求对缺失手续制定明确补办计划或取得主管部门合规说明； 经营稳定性：重点关注重要现金流提供方集中度、租约集中到期、关联交易公允性等影响现金流稳定性的关键因素； 估值审慎性：对出租率、租金增长率、收缴率等核心估值参数的预测合理性进行穿透式审查，要求结合历史数据、区域市场、可比项目充分论证； 投资者保护机制：强化基金治理结构、费用安排、现金流归集等方面的合规性审查，确保投资者权益得到有效保护。 图表1： 12 只商业不动产 REITs 底层资产 REITs 名称 底层资产类型 主要项目 问询日期 崇邦 REIT 购物中心 上海嘉亭荟一期 2026.03.17 首农 REIT 购物中心 北京龙德广场 2026.03.04 光大安石 REIT 购物中心 上海静安项目、湖北江门项目 2026.03.05 银泰 REIT 购物中心 合肥一期、二期项目 2026.03.05 唯品会 REIT 奥特莱斯 郑州项目、哈尔滨项目 2026.02.26 砂之船 REIT 奥特莱斯 西安砂之船 2026.03.03 华住 REIT 酒店 广州美居住&全季酒店、上海桔子水晶酒店 2026.02.26 锦江 REIT 酒店 全国 18 城中 21 家锦江都城酒店 2026.02.26 上海地产 REIT 办公楼 鼎博大厦、鼎保大厦 2026.02.26 陆家嘴 REIT 消费+办公楼 晶耀前滩 T1 办公楼、商场 2026.03.04 保利 REIT 消费+办公楼 广州保利中心、佛山保利水城 2026.02.27 凯德 REIT 混合业态 深圳项目、绵阳项目 2026.02.27 资料来源：上海交易所，深圳交易所，华泰研究 业务参与人资质及履职能力：强调合规性与专业能力 监管对业务参与人资质的审核主要围绕原始权益人合规性、运营管理机构履职能力、管理人专业能力三大维度展开，同时关注基金经理兼任合规性。原始权益人聚焦财务状况、股权重组及同业竞争防范；对于原始权益人和运营管理机构不统一的情况，还强调运营管理机构审核运营经验、权责划分与机构设置合理性；基金管理人统一核查部门、人员等制度流程合规性，部分 REITs 被问询基金经理兼任是否符合规定。12 只 REITs 均涉及管理人资质核查，其余维度各有涉及。 图表2： 业务参与人资质及履职能力审核要点 审查维度 监管要点 主要原始权益人资质 审核原始权益人是否符合《审核关注事项》第七条，重点关注资产规模排名、财务指标稳定性、股权重组合法