智谱：中国AGI的领先探索者

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 智谱 (2513 HK) 智谱：中国 AGI 的领先探索者 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(港币): 737.01 郭雅丽 研究员 SAC No. S0570515060003 SFC No. BQB164 guoyali@htsc.com +(86) 21 3847 6016 袁泽世*，PhD 研究员 SAC No. S0570524090001 yuanzeshi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 收盘价 (港币 截至 3 月 13 日) 530.00 市值 (港币百万) 236,297 6 个月平均日成交额 (港币百万) 1,366 52 周价格范围 (港币) 116.10-725.00 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 (人民币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 312.41 749.79 1,575 3,149 +/-% 150.86 140.00 110.00 100.00 归属母公司净利润 (百万) (2,956) (3,159) (3,715) (3,977) +/-% 275.21 6.84 17.62 7.06 EPS (最新摊薄) (6.63) (7.08) (8.33) (8.92) ROE (%) 119.71 57.06 164.98 (638.44) PE (倍) (70.33) (65.83) (55.97) (52.28) PB (倍) (52.55) (29.22) 79.62 (152.26) EV EBITDA (倍) (80.58) (77.83) (64.08) (65.31) 股息率 (%) 0.00 0.00 0.00 0.00 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2026 年 3 月 16 日│中国香港 计算机应用 首次覆盖智谱，给予 2029E 27x PS，目标价 737.01 港币，买入。公司致力于通用人工智能模型的创新，持续投入通用大型模型研发，并通过本地和云端两种形态实现商业化。目前智谱的 GLM 系列模型全球开源领先，对标海外 OpenAI、Anthropic 等头部闭源模型，走出了 MaaS 的商业化路径，有望成为未来全球 AGI 竞争中的重要受益者。 面向企业的 MaaS 服务是国内 PMF 的较优路径 据 Frost&Sullivan 数据，2024 年中国 LLM 市场规模 53 亿元，其中企业端47 亿元；2030 年达到 1011 亿元、企业端约 904 亿元。智谱自 2021 年起商业化 MaaS，依托“模型-应用-基础设施”三层平台实现标准化交付并优化部署效率；截至 2024 年末机构客户 5,580 家。我们认为，企业侧 ROI可量化与交付体系完善背景下，智谱 MaaS 具备较强 PMF 适配性。 本地+云端并行，智谱全面模型矩阵赋能 MaaS 面向企业级 LLM 的差异化落地需求，智谱以“云端+本地”双形态覆盖交付。云端侧依托工具链、应用开发平台及基于 API 的模型服务降低接入门槛，支持企业快速调用与上线；本地侧通过定制化软件与配套服务部署至企业自有IT 环境，提供本地 LLM、工具链及训练与微调能力，以适配特定场景与合规要求。同时，智谱围绕 GLM 统一底座，将能力拆分为“深度思考-认知-工具使用”，构建反思、多模态与智能体三类模型矩阵，以推理、感知理解与行动执行的协同组合提升跨场景复用与迭代效率。我们认为，上述“部署并行+能力分层”的体系有助于提升企业侧 MaaS 落地效率的确定性。 从限售到涨价，智谱有望引领下一代模型迭代新范式 GLM-4.7 带动需求升温后，智谱一端以“限售+涨价”体现供需与能力溢价，另一端以持续学习路径指向新迭代范式。1 月 21 日官方公告 GLM Coding Plan 阶段性限量发售；随后发布价格调整函，套餐自 2 月 12 日起结构性上调，整体涨幅自 30%起，已订阅用户价格不变。与此同时，据智谱发起人唐 杰 公 开 信 ， 需 布 局 在线 学 习 Online Learning/ 持 续 学 习 Continual Learning，使模型在交互与反馈中持续更新能力与策略。我们认为，“商业化重估+持续进化”并行，或推动智谱大模型从静态产品走向可迭代系统。 我们与市场观点不同之处 市场普遍担忧 LLM 会像上一代判别式神经网络一样被新范式替代、或被终端渠道“工具链化”而价值下沉；我们认为，LLM 更可能演进为通用底座，对冲渠道挤压。市场质疑国产模型难以支撑 Agent 与 Coding 等复杂工作流，我们认为，智谱 GLM-5 在“Agentic Engineering”上已经体现出较强可用性。市场普遍低估智谱企业级大模型落地的阶段特征，我们认为，本地化部署是当前收入、毛利与客户验证更充分的商业化板块，并非低质量项目收入。 盈利预测与估值 据 iFinD/VisibleAlpha 一致预期，美股公司 2026 年可比平均 PS 27.4x，A/H可比公司平均为 15.7x。考虑：1）智谱 23-27E 收入 CAGR 约 123%，且29 年预测增速仍有 80%，远高于 A/H 可比公司；2）智谱模型性能国内领先；3）模型发展仍属早期，智谱当下在国内模型的性能处于第一梯队并有望在 2030 年之前保持。综上，我们预测智谱 2029 年收入为 107.7 亿元，给予 2029E 27x PS，目标价 737.01 港币，买入。 风险提示：宏观经济波动，技术进步不及预期，中美竞争加剧。 (5)12726039252408-Jan-2629-Jan-2619-Feb-2612-Mar-26(%)智谱恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 智谱 (2513 HK) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 124.54 312.41 749.79 1,575 3,149 EBITDA (703.93) (2,653) (2,791) (3,241) (3,255) 销售成本 (44.06) (136.53) (337.41) (724.30) (1,386) 融资成本 15.10 24.92 79.07 112.84 288.68 毛利润 80.48 175.89 412.39 850.27 1,764 营运资本变动 (144.63) 61.21 (204.50) (133.10) (993.24) 销售及分销成本 (101.20) (387.48) (299.92) (314.91) (472.37) 税费 0