食品饮料行业研究：春节反馈总结：白酒动销符合预期，餐饮链超预期改善

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 白酒板块：春节动销符合预期，飞天茅台量价均占优。 基于节后渠道调研反馈，春节白酒动销整体符合节前市场预期，预计全渠道动销量同比下滑约 10%-15%。其中，略超预期的反馈在于：1.节前&节内飞天茅台批价表现相对不错、未有显性回落，当前原箱批价仍在 1700 元以上；2.部分区域节内大众价位产品有零星终端补货行为，当然这也与近年来终端小批量、高频次进货习惯相关，目的是规避资金占用和存货跌价风险，但仍反映一定的动销韧性。 分消费场景拆解来看：今年春节行业动销仍有所回落主要系泛政商务需求疲软所致，其背后反映消费场景修复仍存在缺口，且商务招待支出意愿趋于审慎；相较之下，泛大众消费需求表现相对稳健，亲朋聚饮、节日礼赠及小规模宴会等场景需求有所增长，此特征与 2014 年春节具有相似性——彼时大众消费已初现承接政务消费缺口的迹象。 因此，消费场景反馈分化也与分价位动销反馈差异相对应：今年春节行业两端价位反馈明显优于中间档。其中：以飞天茅台为代表的超高端价位白酒需求呈现显著改善，核心驱动因素包括财富效应、产品价格性价比优势凸显刺激居民需求，以及节前价格触底回升后诱发社会面加库存/库存回补；另一方面，100~200 元大众价位反馈亦可圈可点，主要受益于前述泛大众需求的韧性支撑。 我们认为行业景气度最承压阶段已经过去、外部因素对消费场景的约束将持续趋缓。春节飞天茅台超预期的动销表现进一步维稳了渠道对行业景气度的预期、修复了渠道库存容忍阈值，间接舒缓了行业秩序压力，酒企亦从供给端发力抓动销、去库存。低预期下看好白酒板块的配置价值、胜率可观，短期虽步入淡季，但仍可期待自上而下配置风格催化&节后低基数下动销、价盘向好催化。 大众品板块：餐饮链超预期改善，零食维持高景气。 春节假期延长+政策持续发力，刺激餐饮出行等数据向好，带动大众品需求增长。此次春节较迟以及增加 2 天假期，从预热阶段可见热度较高。同时政策端持续发力“乐购新春”消费补贴、以旧换新置换补贴，刺激居民外出消费。 从大众品表现来看，春节期间预计显著改善的为餐饮链（调味品、速冻等）板块，春节聚餐、外出旅行等场景均显著拉动需求增长，节前经销商备货仍较为谨慎，库存处于合理水平，2 月末-3 月有望在高动销背景下开启补库存行情，叠加去年 Q1 基数偏低，此前板块需求受各项外部因素扰动承压，26 年有望逐步触底改善。 同时零食板块依旧维持高景气度，节后预计开启补库存动作。节前零食销售如火如荼，1 月出货同比表现亮眼，春节期间礼盒装产品动销表现更优，其中零食量贩渠道大幅上新礼包、礼盒产品占比，且该渠道仍在快速开店扩张阶段。基于零食销售春节占比偏高，我们仍看好板块后续通过渠道扩张、新品推广实现业绩高增。 除此之外，乳品饮料类礼盒产品亦表现较好，但结构分化较为显著，主要体现在功能化、健康化饮品动销旺盛，且龙头具备显著阿尔法，东鹏、农夫等产品出货较快，新品贡献较为显著。相比之下，乳制品仍在温和复苏途中，由于近年来礼品供给愈发丰富，且常温奶价盘下滑较为明显，送礼需求略有减少。但后续预计随着供给端出清，价盘逐步企稳修复，叠加大众健康意识持续提升，乳制品有望迎来结构升级（功能奶、低温奶）等机会。 投资建议：考虑到春节期间餐饮、零食需求表现较好，有望拉动节后补库存动作，多数个股一季报有望实现触底改善。结合业绩确定性和弹性，持续推荐餐饮链细分赛道龙头，海天味业、颐海国际、安琪酵母；及零食礼盒、魔芋龙头，洽洽食品、卫龙美味。建议关注东鹏饮料、农夫山泉后续新品推广节奏，以及短期回调机会。 风险提示 宏观经济恢复不及预期、区域市场竞争风险、食品安全问题风险。 行业点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 春节反馈总结：白酒动销符合预期，餐饮链超预期改善 一、白酒板块：春节动销符合预期，飞天茅台量价均占优 基于节后渠道调研反馈，春节白酒动销整体符合节前市场预期，预计全渠道动销量同比下滑约 10%-15%。其中，略超预期的反馈在于：1.节前&节内飞天茅台批价表现相对不错、未有显性回落，当前原箱批价仍在 1700 元以上；2.部分区域节内大众价位产品有零星终端补货行为，当然这也与近年来终端小批量、高频次进货习惯相关，目的是规避资金占用和存货跌价风险，但仍反映一定的动销韧性。 分消费场景拆解来看：今年春节行业动销仍有所回落主要系泛政商务需求疲软所致，其背后反映消费场景修复仍存在缺口，且商务招待支出意愿趋于审慎；相较之下，泛大众消费需求表现相对稳健，亲朋聚饮、节日礼赠及小规模宴会等场景需求有所增长，此特征与2014 年春节具有相似性——彼时大众消费已初现承接政务消费缺口的迹象。此外，婚宴等宴席需求呈现显著区域分化，主要体现于宴席举办场次差异，而单席桌数及桌均饮酒量反馈在各区域间相对一致、较往年仍有所回落。 因此，消费场景反馈分化也与分价位动销反馈差异相对应：今年春节行业两端价位反馈明显优于中间档。其中：以飞天茅台为代表的超高端价位白酒需求呈现显著改善，核心驱动因素包括财富效应、产品价格性价比优势凸显刺激居民需求，以及节前价格触底回升后诱发社会面加库存/库存回补；另一方面，100~200 元大众价位反馈亦可圈可点，主要受益于前述泛大众需求的韧性支撑。 其次，600 元高线次高端及 800 元高端价位区域反馈分化显著，我们判断属于部分区域的结构性景气而非行业性改善。此外，当前相对承压最显著的仍为入门级次高端价位（300~400 元），主要源于泛政商务需求疲软、消费场景修复仍有缺口，部分区域叠加消费降级影响，预计该价位动销下滑幅度达 20%以上。 从品牌维度来看亦分化较强，我们认为差异性主要源于：价格带β、所处价位带竞争格局、产品性价比认知。具体而言： 1）第一层级：动销＞行业β。飞天茅台动销反馈独档占优，预计同比增幅达双位数以上，主要来源于财富效应+价盘回落后激发边际需求+前期批价及其预期触底回升后激发社会面加库存/补库行为。 2）第二层级：动销＞细分赛道β。非标茅台、茅台 1935、普五、低度国窖、大众价位头部品牌等产品我们归位第二档，该层级产品动销反馈优于所处价位β，例如普五受益于价格性价比认知提升、市场份额有所扩张；五粮春、红花郎等产品受益于大众价位β不错且品牌认知突出。 3）第三层级：动销≈细分赛道β。其余名优白酒品牌普遍反馈与所处细分赛道β相似，行业集中度提升趋势仍在持续兑现。 图表1：2025 年至今高端酒批价走势（元/瓶） 图表2：2025 年至今非标茅台批价走势（元/瓶） 来源：Ifind，国金证券研究所（注：数据更新至 26 年 2 月 23 日） 来源：茅粉鲁智深，国金证券研究所（注：数据截至 26 年 2 月 23 日） 100014001800220026007007508008509009502025/12025/22025/32025/42025/52025/62025/72025/82025/92025/102025/112025/122026/12026/2五粮液普五高度国窖1573飞天茅台（2025，原箱，右轴）150020002500300035004000450