AI重构传媒链条：入口、分发与内容的再定价

1www.firstcapital.com.cn本材料可能含有特权或未公开信息（含保密信息），任何未经第一创业授权之阅读、使用、披露或转发均被禁止AI 重构传媒链条——入口、分发与内容的再定价FCSC证券研究报告行业专题报告2026年1月30日分析师刘笑瑜证书编号S10805250700012目录Contents01 核心观点&风险提示02 AI 浪潮与传媒板块：从“理性泡沫”到“务实增长” 03 流量入口重排：Agent 与 GEO 对营销链路的重构04 内容供给侧：短剧与 AI 漫剧的产能与商业化05 子赛道对比：游戏、平台与广告技术的 AI 化3核心观点&风险提示4核心观点&风险提示风险提示l 上述观点主要根据过去数据分析得出，可能因为后续行业竞争格局变化、产品价格下降、下游需求不如预期等原因，而出现最终结果与分析预测结论相背离的情况。仅供投资分析时参考。•流量入口正在从搜索框、信息流向 GEO 和 Agent 迁移，广告从“买展示、买点击”逐步走向“买任务完成、买成交”。在这一过程中，掌握搜索/社交入口、具备 AI 化广告产品矩阵的平台与广告技术公司，更容易承接预算再分配。•短剧与 AI 漫剧在 AI 工具加持下实现制作周期和成本的断崖式下降，叠加出海放量，已经从“买量生意”演变为平台内容结构和 IP 运作的重要支点。更大概率看，中期会继续贡献传媒板块中高增的内容收入与广告库存。•游戏、平台、广告技术三大子赛道的 AI 化程度与业绩弹性差异明显：游戏处于“内容周期 + AI 效率”的高 Beta 位置，平台体现为广告效率提升带来的稳健盈利修复，广告技术与综合营销服务则处于“高增速、高波动”的高弹性端。•未来 1–3 年更关键的是跟踪几组数据：AI 相关业务收入占比、短剧/漫剧与出海产品的流水与投流 ROI、程序化广告平台的营收与利润增速，以及板块估值在不同情景下与业绩增速的匹配度。整体而言，AI 对传媒的影响更接近“效率提升 + 新业态扩容”，而不是一次性主题交易。5AI 浪潮与传媒板块：从“理性泡沫”到“务实增长”6AI 浪潮与传媒板块：从“理性泡沫”到“务实增长”l 1990 年代中后期，全球互联网用户占总人口比重快速提升，典型发达国家在 1995–2000 年间渗透率显著爬升，推动互联网公司收入与用户数同步高增。l 在这一阶段，市场的主要定价逻辑是“用户规模 + 市场空间”，盈利不被严格约束，估值容易沿着乐观预期不断抬升。l 1999–2000 年，纳斯达克指数在短时间内大幅拉升，明显偏离传统盈利与现金流指标，而道琼斯工业指数的表现则相对稳健，反映出“成长股与价值股”的巨大分化。l 大量缺乏稳定盈利模式的互联网企业上市，资本市场出现明显的“以亏损换规模”定价，流动性推动的成分远超基本面。上一轮互联网泡沫的关键特征与演进7AI 浪潮与传媒板块：从“理性泡沫”到“务实增长”1995 和 2000 年世界部分国家互联网用户比总人数情况（%）资料来源：世界银行8AI 浪潮与传媒板块：从“理性泡沫”到“务实增长”l 随着企业亏损持续放大、基础设施过度投资等问题暴露，市场开始从“用户数”转向“盈利与现金流”的考核，资金逐步从互联网成长股回流至传统价值股。l 这一阶段，具备真实技术优势和可验证盈利路径的互联网公司仍然获得资本支持，而缺乏基本面的“伪科技股”被明显淘汰。l 2000–2002 年，纳斯达克指数经历深度下跌，估值回到更合理区间，互联网企业中只有一小部分穿越周期。l 事后来看，此轮泡沫并未改变互联网长期渗透趋势，但极大重塑了行业竞争格局和资本市场的定价方式。盈利质疑、风格切换、泡沫破裂与系统性出清阶段9AI 浪潮与传媒板块：从“理性泡沫”到“务实增长”1999年12月-2000年10月美股大盘指数对比资料来源：wind10AI 浪潮与传媒板块：从“理性泡沫”到“务实增长”1）资金更集中于成熟企业，现金流约束更强l 从美股看，本轮 AI 浪潮的直接受益者高度集中在以“七巨头”为代表的大型科技公司，这些公司在 AI 浪潮前就已拥有可观的收入规模和经营性现金流。l 相关图表显示，七巨头的市值占比与经营性现金流体量非常突出，而传统意义上的“故事型小票”在市值和成交上的占比明显低于当年互联网泡沫时期。l 这意味着资本市场对“基础设施型公司”的偏好更强，对“烧钱换规模”的耐受度更低。当前 AI 周期与互联网泡沫的差异11AI 浪潮与传媒板块：从“理性泡沫”到“务实增长”美股MAG7七巨头市值（单位：亿美元，截止2026-1-28）资料来源：wind12AI 浪潮与传媒板块：从“理性泡沫”到“务实增长”l 本轮 AI 浪潮中，大模型和多模态能力的突破，与云计算、GPU 硬件、数据中心基础设施等长期投资相互支撑。l 资本开支和研发费用增速显示，互联网巨头在 2024–2025 年明显加大对 AI 相关基础设施和研发的投入，但同时保持了较好的盈利与现金流质量，并未出现大规模“亏损换增长”的情况。l 在此基础上，AI 已经体现在多条业务线的商业化上：云服务的 AI 训练/推理收入、AI 加持的广告产品、AI 工具订阅等，而非单一且遥远的远期故事。技术与商业模式验证相对更同步13AI 浪潮与传媒板块：从“理性泡沫”到“务实增长”美股互联网龙头的资本开支状况（单位：百万美元）资料来源：wind14AI 浪潮与传媒板块：从“理性泡沫”到“务实增长”l 互联网早期的应用场景相对单一，以信息浏览和简单电商为主，而当前 AI 的应用已经渗透到搜索、内容生产、营销、办公、设计、编程等多个高频场景。l AI 产品榜的数据表明，部分头部 AI 产品在 2024 年已经积累了可观的付费用户数；同时，主流 AI 应用的 MAU 在 2024–2025 年间持续抬升，说明用户黏性和商业化潜力正在强化。l 在传媒行业内部，短剧、漫剧、游戏、内容生产工具与 AI 的融合进度，已经远超当年互联网早期的“试验性产品”阶段。应用端落地速度更快、范围更广15AI 浪潮与传媒板块：从“理性泡沫”到“务实增长”部分 AI 产品 2024 年付费用户数（万）资料来源：AI产品榜16AI 浪潮与传媒板块：从“理性泡沫”到“务实增长”l 从 2025 年以来的行业表现看，传媒在全 A 行业中曾一度领涨，随后伴随 AI 概念降温与交易拥挤度抬升，板块出现了明显回调与分化。l 从申万传媒二级行业涨跌幅的统计可见，内部分化非常显著：受益于 AI 内容、AI 营销和出海的子方向持续相对强势，而缺乏明确业绩弹性的子行业则回吐了相当部分涨幅。l 这类走势通常对应“故事阶段结束、进入基本面筛选”的位置。传媒板块经历了情绪退潮后进入业绩兑现期17AI 浪潮与传媒板块：从“理性泡沫”到“务实增长”l 传媒公司在 AI 内容、广告技术、云业务、SaaS 工具等方向上的收入已经开始体现到财报中，虽占比尚不算极高，但增速明显高于传统业务。l 游戏、短剧/漫剧、跨屏广告、内容出海等方向，已经形成可观的流水和利润，对于板块整体的估值底线提供了实质支撑。l 与此同时，AI 项目本身的成本结构在逐步改善：算力成本通过自建/云服务议价下降，模型推理效率提升，工具产品可以摊薄研