家用电器行业：空调内销的需求动力与空间测算

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 19 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 黄涛 0755-82771936 szhuangtao@gf.com.cn [Table_Page] 行业专题研究|家用电器 2020 年 2 月 20 日 证券研究报告 [Table_Title] 家用电器行业 空调内销的需求动力与空间测算 [Table_Author] 分析师： 曾婵 分析师： 袁雨辰 分析师： 王朝宁 SAC 执证号：S0260517050002 SFC CE.no: BNV293 SAC 执证号：S0260517110001 SFC CE.no: BNV055 SAC 执证号：S0260518100001 0755-82771936 021-60750604 021-60750604 zengchan@gf.com.cn yuanyuchen@gf.com.cn wangchaoning@gf.com.cn 请注意，王朝宁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  空调内销需求拆分，更新占比逐渐提升。空调内销需求可拆分为保有量提升需求、存量更新迭代需求及商用新增需求，三者对内销量拉动比例分别约为 50% / 40% / 10%。国家统计局及日本内务府统计数据显示，2018 年我国空调保有量 109 台/百户，其中城镇 142 台/百户、农村 65 台/百户，对应日本 1990 年左右水平，相差 30年左右的时间。2018 年日本空调保有量为 281 台/百户，随着保有量达到较高水平，更新占比逐渐提升，日本占比从 1990 年 35%提高到 2018 年近 90%。  我国空调内销量测算，空间还有 50-66%。若按照日本经验对我国保有量的增长进行假设，即每年每百户保有量平均提升 8 台左右，则 2030 年我国城镇保有量达到 250 台/百户、农村 150 台/百户。按人口规划， 2030年城镇户数推算为 35000 万户，农村 14500 万户。基于以上假设，2030 年我国城镇保有量提升拉动的内销量为 4604.1 万台，农村保有量提升拉动的内销量为 549.8 万台，整体为 5154.0 万台。按日本经验，假设空调平均更换周期提升至 11 年，则 2030 年存量更新迭代需求拉动的内销量为 9362 万台。再加上商用需求，我们预测 2030 年空调内销总需求量约 1.53 亿台，相比 2019 年内销量尚有约 66%的增长空间。2019-2030 年间，保有量提升需求拉动内销量的占比将由约 48%下降至约 33%，而存量更新迭代需求拉动内销量的占比将由约 43%提升至约 62%。从更长远的视角看，假设我国长期总人口稳定在 14 亿人，户均人数为 2.4 人。全国户均空调保有量饱和后稳定在 2.4-2.8 台，对应的空调存量规模为 14.0-16.3 亿台。则我国内销总需求量约 1.4 亿台，相比 2019 年内销量尚有约 50%的增长空间。  地产对空调销量仍有重要影响。地产对空调内销量有重要影响，2014-2018 年我国新房配置需求拉动内销量比例约 30%-40%。参照日本经验，1996 年至今日本新竣工住宅面积从高点下降了 52%，但 2018 年空调内销量相比 1996 年仍有超过 20%的增长。原因在于随着更新迭代需求逐步释放，日本空调内销量以装修配置需求驱动为主导过渡至以更新迭代需求驱动为主导。经测算，日本住宅竣工带动空调销售占家用空调内销量比例逐年下滑，近 10 年住宅竣工带动空调销售占家用空调内销量比例稳定在 28%左右。  投资建议。空调行业长期空间仍较大，均价也有提升空间。基于空调龙头本身高筑的渠道壁垒、近期展现出的积极变革应对的决心、以及长期宽广的护城河，我们认为未来龙头仍将保持将强势的产业链地位。我们继续推荐格力电器、美的集团、海尔智家、海信家电、三花智控。  风险提示。原材料价格上涨；汇率波动；地产竣工不及预期；市场竞争环境恶化。 [Table_Report] 相关研究： 家用电器行业:企业陆续复工，经营逐步恢复正常 2020-02-16 家用电器行业:疫情中长期影响：有望推动家电消费健康+品质升级 2020-02-16 家用电器行业:疫情激发健康类小家电需求 2020-02-09 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 19 [Table_PageText] 行业专题研究|家用电器 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 格力电器 000651.SZ CNY 63.50 2019/12/3 买入 72.58 4.70 5.18 13.52 12.25 7.79 6.62 25.97 24.46 海尔智家 600690.SH CNY 18.89 2019/12/17 买入 22.24 1.47 1.39 12.84 13.59 8.56 6.02 19.52 15.60 美的集团 000333.SZ CNY 54.86 2019/10/30 买入 73.17 3.44 3.85 15.95 14.24 12.19 10.17 24.37 23.82 三花智控 002050.SZ CNY 21.95 2019/10/24 买入 16.80 0.50 0.56 44.21 38.90 38.81 34.38 14.41 14.88 海信家电 000921.SZ CNY 11.00 2019/10/29 增持 15.34 1.13 1.29 9.73 8.53 7.60 6.01 18.65 18.88 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 mNoNtNxOpOqQsNsRsNnRmN9P8Q8OnPqQoMnNkPrRmOkPnPmNbRpNsRxNsQtRuOtRtQ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 19 [Table_PageText] 行业专题研究|家用电器 目录索引 一、空调内销需求拆分：新增和更新 ................................................................................. 5 （一）空调内销需求拆分 ....................