“根本特里芬难题”与美元全球大循环的兴衰

宏观经济 | 证券研究报告 — 宏观策略评论 2026 年 1 月 23 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师：徐高 (8610)66229055 gao.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519050002 “根本特里芬难题”与美元全球大循环的兴衰  20 世纪 80 年代以来的全球化过程中，国际经济中形成了“全球失衡”的局面。其中美国是最主要贸易逆差国，全球总贸易逆差大部分都来自美国。在全球失衡中，伴随着商品全球流动的，是美元的全球大循环——美元经由美国对别国商品的购买而流出美国，又通过别国向美国金融市场的投资而回流美国。正是 1971 年美元与黄金的脱钩，让世界经济进入了“牙买加体系”时代，摆脱了“休谟机制”对各国贸易不平衡的自动修正，才让全球失衡变得可能。因此可以说，美元全球大循环催生了全球失衡。  美元全球大循环兴盛的图景中，埋藏着大循环走向衰落的种子。当前，顺差国对美元的需求仍然强劲，但大循环衰落的种子却正在美国发芽。美元让美国患上了“荷兰病”，带给美国制造业衰退、产业空心化的反噬，威胁到了美国的长远霸权。美国正面对着“根本特里芬难题”，即美国霸权与美元霸权之间的矛盾——美国霸权造就了美元霸权，但美元霸权反过来却会导致美国霸权的衰落，以及最终美元霸权的丧失。  2025 年 4 月美国推出的“对等关税”可被视为抑制美元全球大循环的政策举措，反映了美国政府在面临“根本特里芬难题”时，以牺牲美元霸权为代价，试图巩固美国霸权的选择。从这个意义上来说，“对等关税”是美元全球大循环由盛转衰的一个标志性的事件。政策推出后美元和美债的走弱，金价的走强，都是美元全球大循环拐头的表现。  从美元全球大循环的兴衰中，我国可以得到三点启示。第一，从长期来看，人民币国际化不应以取代美元、构建人民币霸权为目标。第二，从中期来看，我国应积极扩大内需，推动消费转型，以更为顺畅的“内循环”来降低对“外循环”的依赖。第三，从短期来看，我国很可能已经接近了外需的“天花板”。 （风险提示：宏观经济走势具有不确定性，宏观政策可能超预期变化。） 2026 年 1 月 23 日 “根本特里芬难题”与美元全球大循环的兴衰 2 1. 全球失衡与美元全球大循环 20 世纪 80 年代以来的全球化过程中，国际经济中形成了“全球失衡”（Global Imbalances）的局面。全球失衡表现为世界各国贸易顺差总和占世界 GDP 比重明显上升。由于地球是一个封闭经济体，如果不考虑统计误差的话，所有顺差国的顺差之和应该等于所有逆差国的逆差之和，二者之间呈现镜像关系。所以在全球失衡中，贸易顺差的增加也就同时伴随着贸易逆差的增加。 在全球各国贸易顺差与逆差的分布中，逆差分布远比顺差的分布更为集中。全球失衡中一个引人注目的事实是，美国一直是最主要的逆差国，其逆差占到世界各国总贸易逆差的绝大部分。在美国之外，没有其他任何一个国家保有长时间大规模的贸易逆差。可以毫不夸张地说，近 40 年来的全球失衡，很大程度上就是美国不停购买顺差国商品的故事。（图表 1） 图表 1. 在过去 40 年的全球化中，形成了以美国为几乎唯一贸易逆差方的“全球失衡”局面 资料来源：IMF，中银证券 在此过程中，美国不停创造美元来支付其进口的商品，从而让美元经由美国的贸易逆差流向了全世界。世界其他各国所持有的美元又会被重新投入到美国金融市场，用来购买美国的金融资产，从而形成了美元向美国的回流。所以说，在全球失衡中，伴随着商品全球流动的，是美元的全球大循环——美元经由美国对别国商品的购买而流出美国，又通过别国向美国金融市场的投资而回流美国。全球化过程中，全球商品的跨国大流动，与美元的全球大循环是同一枚硬币的正反两面。 尽管全球失衡已持续了超过 40 年，但在人类经济社会发展的历史中，这种局面只是一种“新生事物”。在 1971 年“布雷顿森林体系”（Bretton Woods System）解体，美元与黄金脱钩之前，美国并没有长期持续的贸易逆差。而且不仅美国没有，其他国家也没有。从时间上来看，布雷顿森林体系解体后，以美元计价的黄金价格的持续大幅上涨，与美国贸易逆差的出现和持续有明显的同时性，而这并非偶然。正是 1971 年美元与黄金的脱钩，让世界经济进入了“法币体系”（Fiat Money System）时代，才让全球失衡变得可能。甚至可以说，在全球失衡与美元全球大循环这二者之间，后者是因，前者是果——美元全球大循环催生了全球失衡。要理解这一点，必须要对国际货币体系的演进做一些回顾。（图表 2） -2-10121980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020其他中东及中亚欧洲东亚(不含中日)日本美国中国经常账户盈余（%，占世界GDP比重）2026 年 1 月 23 日 “根本特里芬难题”与美元全球大循环的兴衰 3 图表 2. 1971 年布雷顿森林体系解体后，美国才开始持续有大规模贸易赤字 资料来源：CEIC，FRED，https://www.nber.org/research/data/jones-obstfeld-saving-investment-and-gold-data-13-countries，https://www.measuringworth.com/datasets/gold/，中银证券 2. 国际货币体系的演变历史 从 20 世纪初到现在，国际货币体系经历了三个大的阶段：第一次世界大战之前的“金本位制”（Gold Standard），第一次世界大战结束至 1971 年的“金汇兑本位制”（Gold-exchange Standard），以及 1971 年至今的“法币体系”。 第一阶段，一战前的金本位时期。在第一次世界大战之前，以英国和美国为首的西方工业国普遍采用金本位制。金本位制下黄金就是货币，各国发行的货币本质上都是“黄金券”，与黄金有固定的兑换比率。各国政府均承诺按照固定的兑换比率来保证本国货币与黄金的自由兑换。在金本位之下，各国政府手里有多少黄金，才能发行多少货币。又由于各国货币都与黄金挂钩，各国货币之间也就自动形成了固定汇率，也即所谓的“金平价”（Gold Parity）。举个例子，20 世纪初，英国的 1 英镑等价于 7.32238 克黄金，德国的 1 马克等价于 0.358423 克黄金。这样一来，英镑与马克之间的汇率就自动成为 1 英镑兑换约 20.43 马克（≈7.32238÷0.358423）。 第二阶段，一战后到 1971 年的金汇兑本位制时期。第一次世界大战的爆发终结了金本位。战争时期各国都大发货币来支付军费，因而无力维持本国货币与黄金之间的挂钩。在第一次世界大战结束之后，西方国家纷纷试图回归金本位。但很多国家在战争时期消耗了大量黄金，因而在战后没有足够的黄金储备。为了解决这个问题，在第一次世界大战结束之后，西方国家形成了“金汇兑本位制”。在这一体制下，只有英国英镑与美国美元直接