五矿资源(01208.HK)深度研究：长风破浪会有时，打造中资国际矿业和全球资源旗舰

公司研究 / 有色金属 / 证券研究报告 挖掘价值 投资成长 五矿资源（01208）深度研究 长风破浪会有时——打造中资国际矿业和全球资源旗舰 2026 年 01 月 21 日 【投资要点】  公司作为中国五矿旗下的核心国际矿业平台，目标打造一流的多元化铜生产商。公司全球资源布局立足澳洲、深耕南美和非洲、拓展至北美，形成以铜、锌为核心，副产金、银贵金属的有色资产组合。公司作为矿企属于周期性行业，业绩波动较大，2021 年 EBITDA 和归母净利分别达到 27.3 亿美元和 6.7 亿美元的历史峰值；近两年盈利可观，2024 年收购的科马考铜矿实现并表后 EBITDA 达到 20.5 亿美元，同比增加 40%。公司控股股东中国五矿为国际化的金属矿产企业集团，规划到 2030 年矿产铜产量突破 100 万吨，集团体内尚有 2008 年收购的北秘鲁铜业公司优质资产，其中加莱诺铜金矿潜力巨大。  拉斯邦巴斯铜矿（股权比例 62.5%）：社区问题解决后有望回归稳定现金牛，打造全球资源旗舰。公司持股的拉斯邦巴斯铜矿产能位居世界前十大铜矿山之列，铜储量非常丰富。历史产量最高在 2017 年达到超过 45 万吨，但南部采矿走廊导致的频繁社会问题影响产量的释放。2023 年社区管理战略“邦巴斯之心”计划的实施有望推动拉斯邦巴斯回归稳定现金牛。并且高层和集团领导对拉斯邦巴斯矿山高度重视，定位“中秘产能合作”示范项目和“全球资源旗舰”。  金塞维尔铜矿（股权比例 100%）：扩建项目有望延长寿命，盈利有望逐渐改善。公司于 2012 年完成收购金塞维尔铜矿，2013-2016 年主要开采中央矿坑高品位氧化矿资源、产量相对稳定。2017 年以后随着氧化矿资源逐渐枯竭，公司逐渐过渡到开采硫化矿，2024 年以来逐渐爬产恢复。2022 年开启金塞维尔铜矿扩建项目（KEP），预计将矿山寿命延长至 2035 年，全面投产后电解铜产量可以达到 8 万吨。  科马考铜矿（股权比例 55%）：非洲大型长寿命铜矿，产能潜力充足，有望成为增长引擎。科马考铜矿位于非洲卡拉哈里铜矿带，所在国博茨瓦纳政治环境相对优越。科马考铜矿于 2022 年投产，公司于 2024年 3 月完成收购交割，收购时铜精矿产能 5 万吨，计划在 2028/2029年之前将铜精矿产能提升至 13 万吨，远期产量目标达 20 万吨，扩建后 C1 成本有望明显下降。  澳大利亚锌矿（股权比例 100%）：杜加尔河锌矿和罗斯伯里矿山贡献成熟稳定的现金流，并且副产品收益可观。杜加尔河锌矿为世界前十大锌矿山，2017 年投产，矿山寿命长，并且持续优化电力和成本结构；2024 年受益于量价齐升，实现 EBITDA 同比大幅增加 401%。罗斯伯里矿山为运营近 90 年的多金属矿山，年产锌精矿含锌约 5-6 万吨，2024 年抵扣副产品后的 C1 成本仅-0.1 美元/磅，盈利能力仍然强劲。 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：李淼 证书编号：S1160524120006 相对指数表现 基本数据 总市值（百万港元） 112,906.93 流通市值（百万港元） 112,906.93 52 周最高/最低（港元） 9.73/2.04 52 周最高/最低（PE） 49.32/13.62 52 周最高/最低（PB） 4.02/0.93 52 周涨幅（%） 355.88 52 周换手率（%） 75.82 注：数据更新日期截止 2026 年 01 月 20 日 相关研究 -30%28%86%144%202%260%2025/12025/72026/1五矿资源恒生指数敬请阅读本报告正文后各项声明 2 五矿资源（01208）深度研究 【投资建议】  盈利预测与评级。我们认为，公司作为中国五矿核心国际矿业平台，有望承接集团 2030 年 100 万吨铜产量目标的领军和示范作用。公司核心拉斯邦巴斯铜矿定位“全球资源旗舰”，通过“邦巴斯之心”战略将社区利益与矿山运营绑定，有望作为“中秘产能合作”旗舰项目回归稳定现金牛。非洲的科马考作为新增长引擎以及金塞维尔进行延寿转型，有望帮助公司实现铜板块的量价齐升共振。此外，澳大利亚锌矿贡献稳定的现金流配合，巴西镍业作为公司拟收购的储备项目，有望进一步丰富公司有色板块，打造世界一流的多元化铜生产商，我们预计公司 25-27 年归母净利分别 7/10.7/11.7 亿美元，26 年归母净利对应公司PE 仅 14.2 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万美元) 4479 6034 7456 7913 增长率（%） 3.05% 34.71% 23.57% 6.13% 归母净利润(百万美元) 162 702 1070 1173 增长率（%） 1,698.89% 333.56% 52.47% 9.61% EPS（美元/股） 0.02 0.06 0.09 0.10 市盈率（P/E） 21.46 21.58 14.16 12.91 市净率（P/B） 1.16 3.68 2.92 2.38 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 注：数据截至 1 月 15 日 【风险提示】  铜矿供给超预期释放，宏观不及预期导致工业金属价格不及预期，在建项目投产进度不及预期，费用和成本超预期，并购项目不及预期。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 五矿资源（01208）深度研究 正文目录 1. 中国五矿旗下国际上游基本金属的旗舰平台，打造一流的多元化铜生产商 6 1.1. 全球资源布局，打造一流的多元化铜生产商 ........................................... 6 1.2. 背靠央企中国五矿——因矿而生、为矿而强，集团目标 2030 年矿产铜突破 100 万吨 ...................................................................................................... 7 1.3. 历史沿革：中国矿业资本“走出去”的教科书——战略并购与地缘博弈 9 1.3.1. 2009-2010 年：并购 OZ Minerals，把握金融危机后的战略机遇，实现借壳上市 .......................................................................................................... 9 1.3.2. 2011-2013 年：并购 Anvil，早期布局非洲 ........................................ 10 1.3.3. 2014-2016 年：并购拉斯邦巴斯，走向世界级矿企 .............................11 1.3.4. 2017-2018 年：资产组合优化和剥离 .........