医药健康行业动态点评：看好创新药流动性修复叠加多重催化

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 医药健康 看好创新药流动性修复叠加多重催化 华泰研究 医药健康 增持 (维持) 代雯，PhD 研究员 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 何康，PhD 研究员 SAC No. S0570520080004 SFC No. BRB318 hekang@htsc.com +(86) 21 2897 2202 唐庆雷 研究员 SAC No. S0570525070007 SFC No. BUS625 tangqinglei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 李雨婕 研究员 SAC No. S0570525050001 SFC No. BRG962 liyujie@htsc.com +(852) 3658 6000 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 联邦制药 3933 HK 22.26 买入 海思科 002653 CH 92.88 买入 先声药业 2096 HK 19.82 买入 康诺亚-B 2162 HK 91.08 买入 荣昌生物 9995 HK 141.13 买入 凯莱英 6821 HK 129.17 买入 药明康德 2359 HK 147.20 买入 药明合联 2268 HK 82.24 买入 科伦博泰生物-B 6990 HK 559.38 买入 资料来源：华泰研究预测 相关研究 1、《CXO：拐点已至，新周期启航》(2025.12) 2、《2025 ASCO (二): 国产新药口头汇报量攀升, 聚焦肺癌耐药突破/疗法升级》(2025.06) 3、《2025 ASCO (一): 国产双抗/ADC 剑指 FIC/BIC，有望成难治肿瘤新解》(2025.06) 2026 年 1 月 07 日│中国内地 动态点评 步入新的一年，港股创新药迎来开门红。回顾 2025 年中美创新药走势，我们认为港股创新药估值较全球同类产品仍有绝对吸引力，流动性折价是11-12 月创新药下跌的主因。随着流动性修复及对外 BD 持续，以及 JPM 峰会、年报周期的 BD 旺季和数据披露高峰的到来，我们认为开年以来的流动性修复有望提振创新药板块β，上涨趋势有望持续。 创新药中美呈现交叉走势 自 9 月港股创新药年内新高以来，港股创新药指数截止到年底回调 24%，而同期美股生物科技指数 XBI 涨幅 29%，NBI 指数涨幅 18%。XBI 自 4 月底部反弹超过 100%，大型 MNC 普遍自底部反弹 30~50%，礼来市值首次突破万亿美金。中美创新药资产价值呈现较大分歧，在 9 月之后估值差距越拉越大。目前港股创新药估值虽然不在历史底部，但是相比全球同类产品估值具有较高的吸引力。 流动性修复或成最大 Beta 我们回顾了港股创新药 2025 年全年表现，得出以下结论：1）交易量在 11、12 月急速萎缩，日均交易量最低下降至 50 亿，回到 2025 年初水平（与 2月相当），与最高点相比成交量下降 90%，与高点均值相比下降接近 80%；2）创新药交易量占港股主板成交量为~5%（11~12 月），与高点 10.5%相比萎缩近一半；3）南向资金在步入 10 月后，几乎没有净流入，呈现持续的净流出。我们认为 11~12 月的加速下跌更多的是体现了流动性折价，而非基本面。港股创新药板块交易金额从 1 月 2 日的 30 亿港币（占港交所主板总成交 2%）恢复到 1 月 7 日的 201 亿港币（占港交所主板总成交 7%），开年以来的流动性修复有望提振板块 Beta。 产业趋势不改，催化剂蓄势待发 MNC 未更改在中国继续扩张的策略，自 10 月以来，BD 出海交易共计发生49 单，总金额超过 390 亿美元。有部分市场预期较高的 BD 虽然有时间上的推迟，但交易持续进展，创新药出海趋势一如既往。考虑到 JPM 峰会将会于 2026 年 1 月 12 日-15 日召开，二月进入年报周期，市场有望迎来传统的 BD 旺季和数据披露高峰期，我们预期市场将会进入比去年下半年更加密集的催化剂时间段。考虑到目前全市场主题基金配置比例不高，以及持续不断的 ETF 份额流入，我们建议加大创新药及 CXO 板块的配置权重，目前板块尚处于底部。 优选中美估值差距较大的创新药及外需型 CXO 龙头 我们建议策略上优选中美估值差距较大的创新药资产相应公司，如科伦博泰、先声药业、荣昌生物、海思科，康诺亚及联邦制药等；受益于新分子药物（多肽、寡核苷酸及 ADC）的涌现，外需型 CXO 龙头凭借充沛的在手订单+强劲的漏斗效应，整体业绩已进入加速上升通道。建议重点关注药明合联、药明康德及凯莱英等。 风险提示：研发进展不及预期，商业营销不及预期，对外 BD 不及预期。 (6)4132332Jan-25May-25Sep-25Jan-26(%)医药健康沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 医药健康 图表1： 三大核心 ETF 份额变化（1M25-1M26） 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 创新药成交额占比及占比 10MA（1M25-1M26） 图表3： 港交所主板总成交额及创新药占比 10MA（1M25-1M26） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表4： 港交所主板总成交额及创新药成交额合计（1M25-1M26） 资料来源：Wind，华泰研究 0501001502002503003504004505002025/12025/12025/12025/22025/22025/32025/32025/42025/42025/52025/52025/62025/62025/72025/72025/72025/82025/82025/92025/92025/102025/102025/112025/112025/122025/122025/12亿份港股通创新药ETF港股创新药ETF港股创新药ETF份额合计0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2025-012025-012025-022025-032025-032025-042025-052025-052025-062025-072025-072025-082025-092025-102025-102025-112025-122025-12创新药成交额占比创新药成交额占比10MA（亿港币)1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-