血透设备市占率稳居前列，耗材放量可期

证券研究报告：医药生物| 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入 |维持个股表现2025-012025-032025-052025-082025-102025-12-8%0%8%16%24%32%40%48%56%64%山外山医药生物资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）14.97总股本/流通股本（亿股）3.20 / 3.20总市值/流通市值（亿元）48 / 4852 周内最高/最低价18.16 / 9.87资产负债率(%)16.6%市盈率67.52第一大股东高光勇研究所分析师:盛丽华SAC 登记编号:S1340525060001Email:shenglihua@cnpsec.com山外山(688410)血透设备市占率稳居前列，耗材放量可期l设备端市占率稳居前列，国产替代加速事件：据第三方机构统计数据，2025 年国内血液透析机的市场品牌占比情况，11 月单月榜单中，山外山以 18.75%的市占率居首，费森尤斯（18.12%）、贝朗（15.07%）分列第二、第三；而 1-11 月累计榜单里，威高日机装以19.95%的市占率排名第一，费森尤斯（19.90%）、山外山（19.69%）紧随其后。可见，山外山在 11 月单月榜单中领跑，以及国产自主品牌累计市占率第一。CRRT 方面，11 月单月榜单中，山外山与百特以 18.75%的市占率并列第一，费森尤斯以 14.06%居第三；而 1-11 月累计榜单里，山外山以 18.32%稳居第一，费森尤斯、百特分别以 15.36%、14.79%位列第二、第三。整体来看，山外山透析设备在单月及累计排名中均居头部，对外资品牌份额形成挤压。l业绩稳健增长，25Q4 业绩有望延续靓丽表现2025Q1-3 公司实现营业收入 5.84 亿元（+39.79%），归母净利润1.04 亿元（+68.68%），扣非净利润 0.94 亿元（+84.10%），经营现金流净额 1.66 亿元（+156.79%）。分季度来看，2025Q1、Q2、Q3 营业收入分别为 1.89 亿元（+16.77%）、1.68 亿元（+45.51%）、2.27 亿元（+61.66%），归母净利润分别为 0.37 亿元（+8.10%）、0.18 亿元（+56.47%）、0.49 亿元（+205.50%）。Q4 为公司销售旺季，业绩有望延续前三季度高增长趋势。l耗材业务有望在未来业绩贡献占比快速提升我们看好公司业绩增长主要源自：（1）公司作为国产血液净化设备的龙头企业，依托技术领先优势及品牌效应，国产替代政策鼓励，产品市场占有率持续提升，推动了公司血液净化设备销售收入的稳步增长；（2）公司正大力推动耗材端销售，盈利能力有望持续加强。一方面，公司拥有庞大设备终端基数，带动耗材销售；另一方面，公司自产耗材单位固定成本随着销量提升有望下降，毛利率预计趋于稳定，总体盈利能力有望加强。l盈利预测与估值我们看好公司透析设备市占率稳步提升，同时带动耗材业务高增长，以及海外新兴市场加速布局。预计 2025-2027 年公司营收分别为7.6/9.5/12.0 亿元，归母净利润分别为 1.5/1.9/2.4 亿元，对应 PE分别为 31.7/25.1/20.1 倍。l风险提示：风险提示：商业化不及预期风险，市场竞争风险，研发进度不及预期风险。发布时间：2026-01-05请务必阅读正文之后的免责条款部分2n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）5677609521,196增长率(%)-17.8033.9525.2625.68EBITDA（百万元）74163200245归属母公司净利润（百万元）71151191238增长率(%)-63.55113.1926.3224.56EPS(元/股)0.220.470.600.74市盈率（P/E）67.4931.6625.0620.12市净率（P/B）2.842.422.201.99EV/EBITDA39.7124.4019.4515.24资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财 务 报 表 ( 百 万元)2024A2025E2026E2027E主要财务比率2024A2025E2026E2027E利润表成长能力营业收入567.27759.85951.781,196.18营业收入-17.80%33.95%25.26%25.68%营业成本310.38387.42491.82628.76营业利润-63.38%101.97%25.17%23.30%税金及附加5.747.309.1111.57归属于母公司净利润-63.55%113.19%26.32%24.56%销售费用119.18146.65182.74227.27获利能力管理费用38.4242.5547.5957.42毛利率45.29%49.01%48.33%47.44%研发费用54.2464.5981.85101.68净利率12.50%19.89%20.06%19.88%财务费用-12.96-10.68-13.82-15.34ROE4.20%7.63%8.79%9.87%资产减值损失-18.07-3.86-4.51-4.83ROIC2.90%6.73%7.74%8.77%营业利润79.58160.73201.18248.05偿债能力营业外收入3.297.247.216.57资产负债率16.57%16.83%17.20%18.99%营业外支出14.4611.7612.7512.70流动比率7.236.716.265.36利润总额68.42156.21195.64241.91营运能力所得税4.4214.2617.2620.64应收账款周转率5.496.075.976.05净利润64.00141.95178.38221.28存货周转率2.062.252.302.31归母净利润70.89151.12190.90237.77总资产周转率0.290.350.390.43每股收益（元）0.220.470.600.74每股指标（元）资产负债表每股收益0.220.470.600.74货币资金631.44816.10905.521,052.62每股净资产5.286.196.797.54交 易性 金融资产763.88763.88763.88763.88估值比率应 收票 据及应收账款105.85147.02174.80224.19PE67.4931.6625.0620.12预付款项14.3314.7018.7024.75PB2.842.422.201.99存货152.97190.90237.12306.49流动资产合计1,678.051,948.292,116.792,392.98现金流量表固定资产109.39104.2198.6292.54净利润64.00141.95178.38221.28在建工程68.0099.33136.31175.86折旧和摊销22.4217.